【债券季报】2025年二季度信用观察季报：房企境内债重组落地，建工民企新增展期

债券季报2025年07月28日 【债券季报】 房企境内债重组落地，建工民企新增展期——2025年二季度信用观察季报 2025年二季度总体违约率小幅下降，偿还率无明显增长 华创证券研究所 1、债券违约率：2025年4-6月信用债整体违约率分别为1.02%、1.02%、1.00%，延续下降态势，二季度新增一家首次违约主体，为建工类民营企业，民企违约率有所下降。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2、违约偿还率：2025年二度累计违约偿还率稳中有升，4-6月累计违约偿还率均为13.31%。4月偿还额较高带动偿还率较上一季度小幅抬升，主要系融创集团偿还进度较快，以约8亿元现金对价回购近40亿境内债券，其他大部分房企违约偿还率在10%以下。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2024年以来融创积极推进市场化债务重组方案，方案针对总规模154亿元的境内债务，组合了现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债、留债展期四种选项，截至2025年4月30日相关重组方案已全部经债券持有人会议审议通过。龙光、旭辉、正荣地产等陆续在推出境内债务重组方案，但重组方案的达成后投资者真正获得的现金偿付有限，整体利益仍难以保证。 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003 3、信用事件统计：2025年二季度境内债总计新增20只违约债券，余额合计140.49亿元。其中实质性违约债券2只，达成展期的有18只，多为房地产行业出险主体债券二次展期，其他行业主体通信设备、非银金融、医疗等均有涉及。 相关研究报告 《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》2025-07-16 《【华创固收】守成待机，票息打底——2025年信用债中期策略报告》2025-07-16《【华创固收】从2024年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八》2025-07-07《【华创固收】7月或仍难走出趋势行情——债券月度策略思考》2025-06-30《【华创固收】理财稳净值下的配债逻辑及行为变化——机构行为精讲系列之二》2025-06-27 4、城投舆情：城投非标风险事件环比减少12起，区县级主体占比环比上升，山东非标风险事件较多，值得关注。城投商票逾期主体数量维持高位，据上海票据交易所公布，2025年4月、5月及6月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别为57家、55家及56家，数量较2025年一季度水平相当，仍主要分布于山东、云南等地。 热点信用事件：中航产融场外兑付未获通过，浙江建筑施工民企展期 1、中航产融：控股股东为中国航空工业集团有限公司，受中航信托拖累营收连续下降，净利润连续腰斩，于4月初公告称拟转场外有序兑付，但并未受债券持有人会议通过，同时债券估值大幅走阔，截至目前公司仍未披露2024年年度报告。但控股股东通过拆借、收购资产等方式为中航产融提供流动性支持，债券兑付暂无违约风险。 2、欣捷控股：主要从事建筑施工业务，展业区域集中在浙江省内，公共建筑及工业建筑业务集中在宁波市。受房屋建筑业务结转项目量下降影响，公司营收收入连续三年下降，经营活动净现金流难以覆盖利息支出。同时公司资产受限比例大，应收账款回收风险突出，短期债务集中偿付压力大，偿债能力边际下降。此外对外担保公司已有违约情况，代偿压力增长，债券展期到期后实质违约风险较大。 风险提示：信用风险事件超预期、市场政策超预期、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 目录 一、2025年二季度总体违约率持续下降，偿还率无明显增长....................................4 （一）债券违约率：新增一家首次违约主体，信用债总体违约率持续下降..............4（二）违约偿还率：违约债券偿还进度小幅抬升.........................................................4（三）信用事件统计：地产债展期为主，非标舆情减少.............................................6（四）城投舆情：非标风险事件环比减少12起，商票逾期主体数量明显下降........7 二、热点分析：中航产融场外兑付未获通过，浙江建筑施工民企展期.....................8 （一）中航产融：场外兑付未获通过，暂无实质违约风险.........................................8（二）欣捷控股：浙江建筑施工民企展期...................................................................11 三、风险提示...................................................................................................................13 图表目录 图表1二季度信用债总体违约率小幅下降.........................................................................4图表2二季度民企信用债违约率小幅波动下降.................................................................4图表3 2025年二季度累计违约偿还率平稳........................................................................5图表4二季度违约偿付主体情况.........................................................................................5图表5二季度违约债券一览.................................................................................................6图表6 2025年Q2城投非标风险事件同比减少31起.......................................................7图表7 Q2区县级城投非标风险事件占比明显提升...........................................................7图表8 2025年以来每月商票持续逾期城投主体数量维持高位........................................8图表9中航产融风险事件历程.............................................................................................8图表10 2025年以来中航产融部分样本券行权收益率变化（BP） ................................10图表11 2025年4月以来中航产融到期兑付的债券规模.................................................10图表12中航产融对外投资企业（部分）.........................................................................10图表13欣捷投资控股集团有限公司风险事件历程.........................................................11图表14欣捷投资控股集团有限公司收入结构（单位：亿元）.....................................12图表15欣捷投资控股集团主要财务指标（亿元）.........................................................13 一、2025年二季度总体违约率持续下降，偿还率无明显增长 （一）债券违约率：新增一家首次违约主体，信用债总体违约率持续下降 信用债总体违约率呈下降态势。二季度新增首次实质违约主体共1家，为欣捷投资控股集团有限公司。二季度信用债券违约规模合计59.38亿元，4-6月信用债整体违约率分别为1.02%、1.02%、1.00%，延续下降态势。 民企信用债违约率持续下降。4-6月民企违约债券金额分别为45.88亿元、13.50亿元和0.00亿元；民企违约率持续下降，4-6月分别为9.02%、9.00%、8.92%，整体低于一季度。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：信用债违约主体具体指信用债发行人未按时履约其还本付息、展期、回售义务或触发了交叉违约条款。违约债券范围包含未按时兑付本息、未按时兑付回售款和利息、发生展期、触发交叉违约条款的债券，重复违约债券在计算违约率时则只保留首次违约记录；总体累计违约率= 2014年首只信用债违约以来全市场信用债券违约总额/全市场信用债券累计发行额；民企累计违约率=2014年以来全市场民企信用债券违约总额/全/民企信用债券累计发行额。 （二）违约偿还率：违约债券偿还进度小幅抬升 2025年二季度累计违约偿还率稳中有升。2025年二季度兑付总额有所上升，4-6月累计违约偿还率均为13.31%，4月偿还额较高带动偿还率较上一季度小幅抬升。 资料来源：Wind，华创证券注：累计违约偿还率=累计回收金额/累计违约金额 违约债券还本规模较上季度上升，民营房企偿付进度缓慢。2025年二季度还本规模环比上升，4-6月兑付本金总额分别为35.61亿元、2.66亿元、0.16亿元。偿付规模最大的是融创集团，二季度共偿付32.47亿元，融创2022年以来已陆续偿付65.95亿元，目前偿付进度29%。融信、合景控股、颐和地产等违约地产企业也在陆续还本付息，但单笔金额普遍较小，大部分偿付进度在10%以下，预计房地产企业违约债券回收率短期难以提升，过程将较为漫长。 融创积极推进债务重组，方案落地获全面通过，多家房企境内债务重组方案在途。2024年以来，融创房地产集团积极推进市场化债务重组方案，截至2025年4月30日，融创债务重组方案已全部经相关债券持有人会议审议通过。针对总规模154亿元的境内公开市场债务，方案组合了现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债、留债展期四种选项，留债部分将延期5至9.5年，并将应付及未来利息的年利率下调至1%。2025年4月，融创集中偿付的近40亿境内债券系以约8亿元现金对价回购。目前龙光、旭辉、正荣地产等陆续在推出境内债务重组方案，后续地产企业违约偿还率有望上升，但重组方案的达成后投资者真正获得的现金偿付有限，整体利益仍难以保证。 （三）信用事件统计：地产债展期为主，非标舆情减少 2025年二季度境内债总计新增20只违约债券，余额合计140.49亿元。其中达成展期的有18只，多为房地产行业出险主体债券二次展期，其他行业主体包括富通集团（通信设备）、天盈投资（非银金融）、当代科技（医疗）等；首次展期债券4只，其中欣捷投资控股集团首次展期；实质性违约债券2只。 （四）城投舆情：非标风险事件环比减少12起，商票逾期主体数量明显下降 2025年二季度，城投非标风险事件总数由2025Q1的26起减少12起至2025Q2的14起。区域上，主要分布在山东。行政层级上，主要分