出险房企境内债券打包重组方案对比

YY团队2024/2/23 摘要 2023年以来，由于此前对单只债券的多轮展期方案难以缓解出险房企流动性紧张的局面，多家房企陆续推出境内债券打包展期的重组方案，为多笔债券制定相对统一的兑付时间和兑付比例，从而便于平滑自身的兑付压力，管理流动性。那么哪些出险房企参与了打包重组？具体方案如何？ 本文根据是否针对已展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，将参与打包重组的出险房企分为两组： 1）对已展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，涉及主体包括融创中国、富力地产、龙光控股、融信中国、时代中国。 2）对所有打包重组的债券均采用统一的展期方案，涉及主体包括世茂股份、世茂建设、红星美凯龙、碧桂园、远洋控股。 通过逐项对比上述房企的打包重组方案，可得出以下结论： 1）现金支付、小额兑付：第一组房企中，仅融创中国、融信中国的方案涉及现金支付安排，其中融创中国的支付比例较高；富力地产的小额兑付规模最大，清偿效率优于同组房企。第二组房企中，红星美凯龙和碧桂园的小额兑付金额较大，其中红星美凯龙一次性完成小额兑付，清偿确定性较强。 2）本金支付、利息支付：从当前的偿付进展来看，第一组房企中，由于融创中国在本金支付前完成了现金支付，偿付进展优于其他房企；第二组房企中，碧桂园是唯一一家已开始本金支付的房企，偿付进度领先。从本息的兑付节奏来看，第一组房企中，预计富力地产能于2026Q3最早地完成本息支付，融信中国最晚，且高比例兑付较为滞后，需等到2025年末才开始；第二组房企中，碧桂园前期的兑付比例较低，偿债压力更多地集中在后期，远洋控股的本息兑付较为分散，摊薄了偿付压力。 3）增信措施：本文归纳了房企境内债常用的几种增信措施，并对其增信效力进行排序，发现房企的增信措施以项目收益权/股权质押担保为主，其 中富力地产附加了效力更强的项目房产抵押担保，作为抵押品的空港假日酒店位于一线城市广州，区位优越。从用于质押担保的底层项目的区位和去化来看，融创中国、龙光控股、融信中国、红星美凯龙和远洋控股的项目所在城市能级较高，去化压力较小；但另一方面，优质项目的去化率高，也意味着未来难以贡献新的现金流。基于房地产行业的走势和出险房企的经营情况，上述房企通过销售回款在短期内清偿债务的难度较大，那么从增信资产包的处置价值出发，出险房企偿债是否存在一定的安全边际？本文将增信价值/债券余额作为增信资产对展期债券的覆盖率，可以看出，富力地产、碧桂园、远洋控股（C组）的增信价值对展期债券的覆盖率尚可，投资者能得到一定保障；而融创中国、融信中国提供的增信价值对债券的覆盖率相对较低，若出现违约，投资者将承担较大程度的损失。 结合基本面情况，各出险房企的修复预期较弱，偿债能力不足，未来偿债预期仍依赖市场销售表现以及房企自身处置资产的能力与意愿。 整体来看，富力地产的打包重组方案在小额兑付、本息支付、增信措施等安排上表现出较强的偿付意愿，其增信资产包的价值对展期债券的覆盖率也能在一定程度上保障债权人的利益，风险点主要在于存续项目的去化难度较大；碧桂园当前的偿付进展领先，但前期兑付比例较低，偿债不算积极，到期压力过多集中在后期，从覆盖率来看，增信资产对债券偿付能起到一定的托底作用；融信中国的本息兑付节奏不太合理，销售表现不佳，且增信价值对债券的覆盖率较低，需关注违约风险。 目录 出险房企境内债券打包重组方案对比........................................................................11.何为境内债券的打包重组？....................................................................................51.1什么是打包重组？..........................................................................................51.2哪些出险房企参与了打包重组？..................................................................62.境内债券打包重组方案对比....................................................................................72.1现金支付、小额兑付......................................................................................72.2本金支付、利息支付......................................................................................92.3增信措施........................................................................................................193.基本面跟踪..............................................................................................................283.1经营情况........................................................................................................283.2财务情况........................................................................................................283.3再融资边际....................................................................................................294.总结..........................................................................................................................30瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明..........................................................33 表目录 图表1债务重组的主要方式及其优缺点....................................................................5图表2参与打包重组的房企分组情况........................................................................7图表3房企境内债券打包展期概况............................................................................7图表4第一组房企现金支付与小额兑付安排............................................................8图表5第二组房企现金支付与小额兑付安排............................................................9图表6第一组房企违约后偿付进展............................................................................9图表7第一组房企打包展期重组方案示例（Odin系统截图）.............................11图表8第一组房企打包展期债券未来到期分布（单位：元）..............................12图表9第一组房企打包展期债券本息兑付节奏......................................................13图表10第二组房企违约后偿付进展........................................................................15图表11第二组房企打包展期债券本息支付方案示例（Odin系统截图）...........16图表12第二组房企打包展期债券未来到期分布（单位：元）............................17图表13第二组房企打包展期债券本息兑付节奏....................................................18图表14第二组房企打包展期债券本息兑付节奏....................................................19图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................22图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................23图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................24图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................25图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................26图表15各房企增信项目估值覆盖率情况................................................................27图表16各房企2023年合约销售情况（全口径）..................................................28图表17各房企盈利情况（单位：亿元）................................................................29图表18各房企2023H1有息债务规模与现金流情况（单位：亿元）.................29图表19截至2024/2/19各房企“白名单”落地进展..................................................30 1.何为境内债券的打包重组？ 1.1什么是打包重组？ 根据2019年5月最新修订的《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组指的是当债务人发生财务困难时，在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁决，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议。即债权人做出让步，债务人按照新达成的协议进行偿付的行为。债务重组的主要方式包括现金清偿、留债展期、债转股、债转信托权益、应收账款清偿等。 经历了十多年的高速发展后，地产行业进入下行周期，此前高杠杆、高周转的经营模式难以为继。2020年8月以来地产政策全面收紧，房企融资端压力陡增，此外还有疫情的影响冲击着终端需求，近三年民营房企违