东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年11月28日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 核心观点：近期特朗普提出的俄乌“28点”停火协议要求乌克兰放弃对克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克等核心地区的领土宣称，逾越了乌克兰的“战略红线”，同时乌克兰现存政治制度令协议中的诸多条款难以落地，且协议对欧洲战略地位的忽视也令未来地缘局势面临不确定性。因此该和平协议并未能够解决俄乌双方之间的核心争议，其仍需要进一步的多边磋商与修改，俄乌冲突的和平之路未来依旧漫长，短期内由消息驱动带来的油价进一步下行的空间较为有限。向前看，面对未来可能因协议内容分歧而受挫的谈判局势，特朗普或通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，迫使俄乌再度推进谈判进程。这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击，原油与黄金价格的波动或因此进一步放大。风险提示：特朗普外交政策变化幅度超预期；俄乌冲突局势再度升级；市场对俄乌冲突相关消息的反应不及预期。 固收金工 信用债策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈风险提示：债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性 行业 推荐个股及其他点评 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 由 于 公 司 车 型 结 构 性 调 整 ， 我 们 下 调 公 司2025~2027年 营 业 收 入 预 期 分 别 为1134/1381/1912亿 元 （ 原 值 为1216/1527/1912亿元），同比分别-22%/+22%/+39%；由于公司AI投入持续加大，下调2025~2027年归母净利润预期为9/16/64亿元（原值为40/70/115亿元），分别同比-90%/+86%/+302%；对应2025~2027年EPS为0.4/0.7/3.0元，对应PE为164/88/22倍，考虑到公司AI转型可期，维持公司“买入”评级。风险提示：行业价格战持续演绎；高阶智能辅 助驾驶发展节奏低于预期。 宏观策略 核心观点：近期特朗普提出的俄乌“28点”停火协议要求乌克兰放弃对克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克等核心地区的领土宣称，逾越了乌克兰的“战略红线”，同时乌克兰现存政治制度令协议中的诸多条款难以落地，且协议对欧洲战略地位的忽视也令未来地缘局势面临不确定性。因此该和平协议并未能够解决俄乌双方之间的核心争议，其仍需要进一步的多边磋商与修改，俄乌冲突的和平之路未来依旧漫长，短期内由消息驱动带来的油价进一步下行的空间较为有限。向前看，面对未来可能因协议内容分歧而受挫的谈判局势，特朗普或通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，迫使俄乌再度推进谈判进程。这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击，原油与黄金价格的波动或因此进一步放大。特朗普的俄乌“28点”停火协议：要求乌克兰放弃核心领土宣称。2025年11月20日，美乌日内瓦会面前夕，白宫方面证实特朗普团队正在制定一份促进俄乌双方停战的和平协议。随后从据媒体披露的信息来看，这份条款长达28点的停火协议，涵盖了领土争端、安全机制和经济支持等多方面内容（详见图1）。具体而言，“28点”停火协议的核心条款包括：①领土主权：克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克将被视为事实上的俄罗斯领土，并获得包括美国在内的国际社会承认。②国际秩序：乌克兰未来不再寻求加入北约，但允许其未来加入欧盟，并获得美国的军事安全保障；分阶段解除对俄罗斯的经济制裁，并重新邀请俄罗斯加入八国集团（G8）。③战后重建：将此前冻结的1000亿美元俄罗斯资产将被用于美国主导的乌克兰重建和投资。美国将获得该项目50%的利润。同时欧洲也将追加1000亿美元用于乌克兰重建。对于该协议，俄罗斯总统普京表示“可以成为未来最终和平的基础[1]”。最新进展：“28”点修改至“19点”，部分条款有待进一步协商。11月23日，美国、乌克兰和欧洲代表就俄乌冲突问题于瑞士日内瓦举行多边会晤。由于最初的“28点”停火协议触及了许多乌克兰方面长期坚持的“底线”，因此在听取部分欧洲代表意见的同时，美乌双方在经过艰难磋商后，最终将“28点”的协议修改至“19点”，修改内容包括删除“限制乌克兰军队数量至60万人”等条款，同时将最具有争议的内容——包括领土问题及北约、俄罗斯和美国之间的关系——采取“括号保留”（place in brackets）处理，以留给特朗普与泽连斯基未来进一步协商。日内瓦会晤结束后，美乌双方谈判代表已将最新协议草案带回华盛顿与基辅，向两国总统汇报。截止最新11月25日，特朗普表示其全权特使维特科夫（SteveWitkoff）将在下周前往莫斯科会见俄罗斯总统普京，而他的女婿库什纳（Jared Kushner）可能随行。此外特朗普还表示，陆军部长德里斯科尔（Dan Driscoll）将于“本周晚些时候”与乌克兰方面会谈，之后其希望与普京和泽连斯基举行三方会面——但需要等协议更加接近最终敲定之后[2]。前景展望：俄乌核心争议仍未解决，未来和平之路依旧漫长。就最新的公开信息而言，该停火协议的推进仍面临诸多现实问题：①乌克兰对核心领土的底线难以逾越。乌克兰宪法规定，克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克为乌克兰“不可分割的领土”，总统无权承认领土割让，否则将违反宪法并构成叛国罪。因此放弃对上述核心领土的宣称，将对乌克兰民族认同和泽连斯基政权执政合法性产生巨大动摇。②乌克兰政治制度令诸多条款难以落地。除核心领土外，协议要求将禁止加入北约等内容写入乌克兰宪法，以确保条款后续的 实施。但由于乌克兰宪法规定处于战时戒严状态时不得对宪法进行修改，且此类涉及国家安全的宪法内容修改均需经过乌克兰全民公投通过。这使得停火协议内容实现的前提是俄乌双方“已经”实现停火，这一“逻辑闭环”使得诸多和平协议条款的实现都将面临乌克兰国家内部“违宪”的风险。③对欧洲战略地位的忽视令未来地缘局势面临不确定性。禁止乌克兰加入北约、欧洲对乌克兰额外增加投资以帮助战后重建等条款并未将欧洲视为未来安全框架的制度性参与者，而更多作为财政责任的“承担者”。这使欧洲在俄乌冲突结束后难以达成对乌克兰的长期安全承诺，地区地缘局势未来仍将面临较大的不确定性。因此综上所述，该和平协议并未能够解决俄乌双方之间的核心争议，其仍需要进一步的多边磋商与修改，俄乌冲突的和平之路未来依旧漫长。市场影响：未来特朗普或进一步施压谈判进程，原油和黄金价格波动或被放大。尽管近期俄乌双方在谈判进程上有所推进的消息令原油价格有所回落，但由于当前和平协议内容并未能令双方在全面停火的目标上有实质性突破，因此我们认为消息驱动带来的油价进一步下行的空间较为有限。展望未来，我们认为在“美国优先”的理念下，特朗普在外交政策上倾向有限介入，同时在谈判进展受挫时灵活转变姿态，用强力施压的方式推动政策进程（详见报告《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》）。因此，面对未来可能因协议内容分歧而受挫的谈判局势，特朗普或通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，迫使俄乌再度推进谈判进程。这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击，原油与黄金价格的波动或因此进一步放大。风险提示：特朗普外交政策变化幅度超预期；俄乌冲突局势再度升级；市场对俄乌冲突相关消息的反应不及预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 信用债市场展望供给侧：规模预计继续维持小幅增长，结构预计延续2025年的“产业债为主、城投债补充”，一方面主要源于“十五五”战略导向已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求需求侧：预计总量上变化不大，但结构上可能有所改变，主要买盘或因受到监管政策的约束而存在需求弱化或波动加大的可能策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈城投债板块展望供给侧：预计“化债”仍为正处于适应新发展模式调整阶段的城投债板块核心主线，供给端或继续保持“零容忍”高压监管态势以巩固当前 成果，融资仍将维持紧平衡状态，退平台和市场化转型将继续按照以2027年中旬至2028年作为隐债清零的最后期限有序推进，且伴随这一进程，新增银行信贷和新增发债或相应增加，但前者更多取决于政企关系和地方银行的资源体量，后者则更多取决于主体自身的基本面表现和造血能力需求侧：区域选择方面，投资者对于资质较强的区域下沉意愿更高，对于资质一般的区域仍谨慎下沉，其余区域通常倾向于关注地市级平台进行适度博弈；期限选择方面，投资者在久期选择上稍显激进，在债务压力尚可的区域向久期要收益，但债务压力较大的区域则仍选择缩短久期策略展望：城投债板块“资产荒”形势预计延续，尽管供给端伴随退平台、退出重点高风险区域的推进而有望松动，但较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差下行空间较为有限，等级利差收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，期限利差则有所走阔，意味着久期策略或仍可为；换言之，城投债板块建议遵循“区域挖掘➡久期选择➡评级下沉”策略顺序，即1）优先关注地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区，此类区域可适当拉长久期至3Y以上；2）可关注地方财力尚可、具备国家级战略发展定位且积极整合产业资源助力平台转型、地方金融资源助力平台化债的地区，此类区域可重点聚焦3Y以内中高评级品种；3）对于区域产业资源禀赋较弱、地方财力一般的地区，建议控制久期在1Y左右产业债板块展望供给侧：预计将延续2025年的平稳发行节奏并维持“温和扩容”格局，主体融资能力或伴随实体经济逐步修复而整体改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”的基础上重回稳态正区间，一方面源于从事传统行业的产业主体现金流压力在低利率环境下阶段性缓解，融资环境有所纠偏，企业流动性状况改善，另一方面源于从事新兴行业的主体在宏观政策引领下具备融资突破口，科技创新向或升级改造向的资金融通有望增强需求侧：2025年期间为产业债板块整体配置需求带来增加的关键推手预计延续，其一为新增供给的拉动，其二为板块外溢的推动，结合估值分布来看，存量债券规模较大的行业中，公用事业、非银金融行业的债券估值已主要集中于2.0%以下的低区，收益空间有限，而交通运输、综合、建筑装饰等行业在中高估值区间亦有分布，或继续成为机构投资者重点关注的行业二永债板块展望供给侧：趋势预计与2025年近似，整体以存量二永债滚续为主，新发债券体量或进一步小幅收缩，一方面主要系财政部向国有大行注资合计约5200亿元的资金已落地，该笔资金用途为补充银行核心一级资本，表明我国银行体系