中国香港房地产行业：新周期的曙光：拐点与复苏

2025年11月27日 中国香港房地产行业 新周期的曙光——拐点与复苏 把握非对称复苏的机遇。我们认为中国香港房地产市场的复苏将不只是单一事件，而是循序渐进的过程，且涵盖不同资产子板块。我们预计投资者将优先布局住宅板块的复苏；其次是优质零售资产；最后是核心写字楼。我们将行业评级由“同步”上调至“领先”。越来越多的迹象显示实体市场正在回暖，我们预计深层次的内在价值有望释放。新鸿基地产（16 HK）与领展房托（823 HK）分别为我们住宅与商业物业的首选标的，我们预计两者未来1–2年有望受益于行业复苏与多重催化剂。 多重因素驱动，预示市场拐点。经历多年调整后，一系列重要催化剂正在显效，显示市场拐点已至。我们认为以下变化是市场复苏的关键支撑：1）宏观不确定性的改善（尤其是降息）；2）政策环境的重大宽松；3）基础需求驱动因素的回归，包括人口趋势变化。 资料来源：FactSet 谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup.com(852)37661815 住宅板块有望反弹：我们预计持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求。2025年租金水平预计上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3%。未来价格的关键催化剂包括正向净租金回报率与降息，这将提升用户购买力并刺激投资需求。我们预计住宅价格在2025/2026/2027年分别上涨3–5%/5%/5%。 零售先行，其后是核心写字楼：在本地消费情绪企稳与入境旅客增加的支持下，我们认为零售板块正处于复苏轨道，尽管斜率较住宅温和。预计未来12个月核心地段零售租金温和增长，社区商场租金增长约3–5%。写字楼方面，过去18个月空置率已见顶，核心CBD连续八个季度录得正净吸纳量，我们预计2H25租金企稳，并为2026年反弹奠定基础。同时，随着持续降息，我们看到住户端投资需求强劲，或将有助于率先稳定零售与写字楼资产的资本价值。 旅游复苏：量先于质。在政府持续举办活动吸引旅客下，访港旅客逐步回升，2025年前八个月达3,280万人，同比增加11.1%。月均旅客量达410万人，约为2019年水平的88%、2017–2019年平均水平的82.2%。预计全年旅客量可达4,900–5,000万人。值得注意的是，旅客结构正在发生变化，自由行群体逐渐超过高消费团体。我们认为这将推动住宿与餐饮等基本消费，而奢侈品零售受人均支出水平影响仍待进一步复苏。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点：新周期的曙光——把握非对称复苏.............................................................................3 多梯度投资视角...........................................................................................................................................................................................3对股市的影响与选股框架——把握非对称复苏........................................................................................................................................3行业整体影响：从估值修复到增长重估....................................................................................................................................................4上调行业评级至“领先”；首选新鸿基地产（16 HK）、领展房托（823 HK）........................................................................................5多重因素驱动，预示市场拐点.......................................................................................................7新趋势、新方向：拨云见日...........................................................................................................8多重基本面驱动复苏.................................................................................................................................................................................10子板块深度解析——分化的复苏路径与非对称机遇....................................................................21住宅物业：复苏的先锋.............................................................................................................................................................................21零售物业：稳步向上.................................................................................................................................................................................24写字楼物业：筑底进行时..........................................................................................................................................................................29潜在风险因素................................................................................................................................36新鸿基地产(16 HK)：住宅复苏的主要受益者；维持买入并上调目标价.....................................38领展房托(823 HK)：稳健收益之选；中长期有望受益于纳入港股通和潜在的降息....................41 投资要点：新周期的曙光——把握非对称复苏 多梯度投资视角 我们认为中国香港房地产市场正处于拐点：以往投资中国香港地产在于“择时”，未来则在于“选赛道”。我们认为，中国香港房地产的复苏不是单一的事件，而将是分阶段针对不同子板块细分的流程。我们认为，实体市场的投资者将率先布局住宅板块；其次是优质零售资产；并为未来进入核心写字楼做好准备。 资料來源：交银国际 对股市的影响与选股框架——把握非对称复苏 同时，我们认为中国香港房地产市场的基本面复苏是行业整体重估的强大催化剂。经历多年“价值陷阱”，持续的资产净值折扣以及盈利预期下调后，中国香港地产股正在转型并迈向复苏。这一新叙事将由盈利预期上调、估值倍数扩张与投资者信心回归主导。 行业整体影响：从估值修复到增长重估 整体而言，本轮周期对地产股影响多重且意义深远，通过三大渠道创造具吸引力的投资机会： 资产净值（NAV）扩张：地产股主要根据价格与资产净值（或资产净值折扣）进行估值。住宅、零售和办公楼的实际租金和资产价格的复苏将直接影响公司资产净值估计。开发商土地储备、投资物业和未售库存或房地产投资信托基金物业组合价值的任何增加，都将直接转化为更高的每股资产净值。这为股价升值提供了更坚实的基础。 估值倍数扩张：这通常是更大的alpha所在的位置。随着周期的变化，这些股票的交易折扣将大幅改善。市场定价将不再锚定下跌预期，而是会给予更高的市盈率，以反映可持续的盈利增长和风险的降低。例如，若NAV折价由60%收窄至40%，在NAV未变的情况下，股价涨幅或有望达50%。NAV上升叠加倍数扩张，进而形成对股价表现的良性循环。 盈利修正周期是另一个强大的推动力：多年来，由于房地产开发价格调整以及投资性房地产的续租租金下行，行业盈利预测普遍面临持续下行的情况。现在，随着市场进入正向修正的时期，我们可能会看到趋势出现逆转，这主要受以下两个因素的推动： 房地产开发：强劲的去化率使得销售业绩较好的开发商能够提高近期项目的售价，这将使得住宅项目的售价高于预期。 投资物业：零售资产的正续租租金调整叠加写字楼租金触底，或有望带来经常性收入上升。 上调行业评级至“领先”；首选新鸿基地产（16 HK）、领展房托（823 HK） 我们将香港房地产板块的评级从“同步”上调至“领先”。多个迹象与证据显示，实体市场正在触底或即将迎来反转。我们预计其深厚的内在价值有望逐步释放。投资者若能在周期早期阶段保持信心并精选布局，将有望捕捉到即将到来的重估行情中的重要收益。对于选股，我们建议双管齐下：新鸿基地产（16HK/买入）作为住宅复苏的高质量的代表性标的，以及领展房地产投资信托（823 HK/买入）作为防御性、高收益的商业物业投资标的，我们预计将在未来1–2年受益于板块复苏及多重催化剂驱动。 新鸿基地产（16 HK）：住宅开发商受益于去化率与均价改善；上调目标价 开发商的盈利最直接且最敏感地受住宅价格与成交量变化影响，尤其是那些在大众至中端住宅市场中占比较高的企业。随着近期销售项目实现了高去化率及平均售价（ASP）的反弹，我们预计未来2–3年内的销售入账将推动盈利回升，并带来潜在的利润率改善。 凭借中国香港最大且高质量的即供住宅土地储备（多以低成本获取或转换），我们认为新鸿基地产位于核心大众市场的旗舰项目，包括新界西北的YOHO系列以及西贡的大型住宅项目，均完美契合改善型需求。作为优质贝塔标的，凭借强劲的销售执行力，我们预计新鸿基地产在中端大众市场的项目储备及充足的即供资源，将使公司在未来1–2年充分受益于市场情绪改善。 另一方面，公司还拥有多元化的投资物业组合，涵盖中高端零售商场、位于核心写字楼区的优质办公楼，以及香港最大的数据中心组合（由新意网持有，1686 HK/中 性） 。 随 着 即 将 落 成 的 地 标 性 办 公 项 目 —International GatewayCentre（IGC）取得显著租赁进展，我们认为投资物业组合的风险已降低，并可能在未来潜在的降息及租金水平改善下进一步触发重估。 上调目标价，维持买入。我们将NAV估值从192.2港元小幅上调至203.12港元，并将目标折让从50%收窄至45%，以反映：1）近期住宅销售项目