中国中长期资金的制度、配置与空间

中国中长期资金的制度、配置与空间 本报告导读： 我国险资/理财/养老金规模超70万亿且持续增长，资产配置呈“固收为基、权益渐进”特征。险资/社保重仓A股以金融为核心，同时逐步提升科技等成长领域配置。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 聚焦内需新机遇与科技主题轮动2025.11.1611月金股策略：布局创新与转型2025.11.05增长进入复苏周期，成长景气加速扩散2025.11.02Q3主动基金动向：大幅加仓AI硬件2025.10.30聚焦高水平对外开放与科技自主可控2025.10.19 监管端：对高风险资产设置投资上限以约束风险，对低风险资产设置投资下限以保障安全。我国对各类中长期资金的投资运用管理规定属于典型的数量型监管，即通过设定各类资产投资比例的上限或下限，以控制整体风险暴露并维护资金流动性安全。通常而言：（1）对风险较高的权益类资产设定投资比例上限。其中，保险资金投资上限与综合偿付能力充足率挂钩，最高可达50%；社保基金与年金基金为40%，基本养老保险基金为30%。（2）对风险较低、流动性强的资产类别则设定投资比例下限或不设限，以确保资金安全并与负债端匹配。其中，保险资金在流动性及固定收益类资产上的投资不设限；社保基金在存款及利率类资产上的投资下限为40%；基本养老保险基金与年金基金在流动性资产上的投资下限为5%。 资配特征：规模趋升，固收为基，权益渐进。（1）资产规模：若不考虑嵌套影响，险资/一二支柱养老金（含社保）/理财整体规模合计已破70万亿元，与同期沪深两市总市值相当。其中险资、理财规模均超30万亿元，合计占比超80%。（2）资配特征：固定收益是主体。且因资金来源及负债特性存在差异：理财产品在现金/银行存款上的配比更高，保险机构在债券上的配比更高。社保基金更偏重权益投资。按资金风险承受能力排序：社保基金>保险机构>理财产品。（3）资配趋势：面对利率下降与优质“资产荒”的挑战，各类中长期资金积极调整资产配置策略，并因负债端久期与流动性约束而呈现出差异化的路径。险资持续巩固债券“压舱石”地位，并逐步向长期地方债与跨境债延伸；权益配比稳步提升，并通过私募证券基金与举牌等方式加速入市。理财对债券/非标债权配比大幅下降，对现金/银行存款/同业存单等高流动性资产的配比则快速上升，权益敞口维持低位，公募基金配比小幅增加。社保与基本养老保险基金均在2024年边际提升交易性金融资产配比。 A股重仓股特征：核心在金融，但成长属性提升。从Wind披露的机构A股重仓流通股看，保险机构与社保基金的配置核心均为金融，但侧重点与延展方向明显不同。险资重仓广度更大、持仓结构更稳定，对非银金融的偏好长期突出，整体金融属性更强；社保重仓则在银行上的权重更高，重仓深度稳步提升。行业上，险资在非金融板块仍以稳健防御为底色，高股息偏好显著强于社保，但自2024年以来在通信、电力设备等科技与先进制造领域的敞口逐步提高，风格正从“红利-稳健”向“红利-稳健+成长”扩展。相较之下，社保基金的投资更具逆周期特征，非金融行业轮动更快，重仓股投资分散度明显高于险资，成长与周期属性更为突出。风险提示：数据统计口径与对比口径；资本市场波动；地缘冲突与 摩擦；Wind披露A股重仓流通股不代表机构完整持仓。 目录 1.政策端：加快推动中长期资金入市..............................................................32.监管端：对高风险资产设置投资上限以约束风险，对低风险资产设置投资下限以保障安全......................................................................................................63.资产配置特征：规模趋升，固收为基，权益渐进.....................................113.1.资产规模：险资/理财/养老金合计破70万亿元..................................113.2.资配特征：固收为基，险资偏好利率债，理财偏好信用债...............123.3.资产配置趋势：险资增地方债/股票、理财增存款/同业存单............134.A股重仓流通股特征：核心在金融，但成长属性提升.............................165.风险提示........................................................................................................19 1.政策端：加快推动中长期资金入市 中长期资金是指具有较长投资期限、对市场短期波动具备较高容忍度，追求长期稳健回报的资金。在我国，这类资金主要包括商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等。凭借期限长、规模大、来源稳定且专业化程度高等特点，中长期资金被视作维护资本市场平稳健康运行的“压舱石”和“稳定器”。因此，推动中长期资金入市自然成为资本市场改革的重要方向之一。 回溯政策脉络，对中长期资金入市的引导并非新议题。早在2014年，国务院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》便明确提出，要壮大专业机构投资者，支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保障基金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。4年后，2018年中央经济工作会议强调，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。至此，释放长期资金投资空间、构建适配“长钱长投”的市场生态的改革方向已初现端倪。 改革思路在后续政策中持续深化。2020年10月，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出，要探索建立对机构投资者的长周期考核机制，以吸引更多中长期资金入市。值得注意的是，这一要求被置于“完善上市公司融资制度”的框架下，凸显了融资端与投资端协调平衡的战略高度，以及“长周期考核机制”对耦合两端改革、培育资本市场“长钱长投”生态的关键作用。 然而，现实挑战依然显著。2023年8月，证监会有关负责人在就“活跃资本市场、提振投资者信心”答记者问时强调，中长期资金与资本市场已形成良性互动，但其持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超20%的水平。这一结构性短板仍是制约资本市场健康发展的突出因素。为此，证监会明确了后续聚焦资本市场投资端改革、跨部门沟通的方向。此后，中长期资金入市相关工作步入系统性改革加速阶段。 进入2024年，相关政策部署明显提速且层层递进。4月出台的“新国九条”（即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），强调要建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。紧接着，7月中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。9月，《关于推动中长期资金入市的指导意见》出台，进一步明确提出要大力发展权益类公募基金，并着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。12月中央经济工作会议则强调，要深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性，直指落地痛点。 2025年起，改革进入具体措施加快落地阶段。1月，六部委联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》在前期政策框架下进一步细化举措，重点引导中长期资金进一步加大入市力度。《实施方案》聚焦公募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题，提出了一系列的更加具体的举措，主要包括（1）提升商业保险资金A股投资比例与稳定性；（2）优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制；（3）提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平；（4）提高权益类基金的规模和占比（5）；优化资本市场投资生态五个方面。并且，《实施方案》明确未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%。对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 后续各种配套政策密集跟进。保险资金方面，4月金融监管总局发布的《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》上调权益投资比例上限，使权益类资产账面余额最高可达保险公司上季末总资产的50%，进一步释放险资权益配置空间。5月，金融监管总局局长李云泽在国新办举行的新闻发布会上宣布，将股票投资的风险因子进一步调降10%，直接鼓励保险公司加大入市力度。7月出台的《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》进一步完善长周期考核机制，延长了“净资产收益率”与“（国有）资本保值增值率”的考核周期，由“3 年周期指标+当年度指标”调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%，从考核机制上引导保险资金真正践行长期投资理念。该举措是对2023年首份同名文件中打破险企短期考核惯性的延续与深化，进一步夯实了保险资金“长钱长投”的考核制度基础。保险资金长期股票投资试点也进一步扩围，第二批规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。 公募基金方面，1月，证监会出台的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，旨在推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道。5月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出要提高公募基金权益投资的规模和稳定性，强化基金产品业绩比较基准的约束力，对基金投资业绩全面实施三年以上长周期考核，提升公募基金投资行为稳定性，促进资本市场投融资平衡发展。 2.监管端：对高风险资产设置投资上限以约束风险，对低风险资产设置投资下限以保障安全 我国对各类中长期资金的投资运用管理规定属于典型的数量型监管，即通过设定各类资产投资比例的上限或下限，以控制整体风险暴露并维护资金流动性安全。从监管口径看，大类资产通常分为四类：存款类资产、固定收 益类资产（可细分为利率类与信用固定收益类）、权益类资产（包括股票与股权）以及其他资产（涵盖不动产、黄金及其他另类资产）。通常而言：（1）设置上限以约束风险：对风险较高的权益类资产设定投资比例上限。其中，保险资金投资上限与综合偿付能力充足率挂钩，最高可达50%；社保基金与年金基金为40%，基本养老保险基金为30%。（2）设置下限以保障安全：对风险较低、流动性强的资产类别则设定投资比例下限或不设限，以确保资金安全并与负债端匹配。其中，保险资金在流动性及固定收益类资产上的投资不设限；社保基金在存款及利率类资产上的投资下限为40%；基本养老保险基金与年金基金在流动性资产上的投资下限为5%。 保险资金投资运营秉持安全稳健原则，权益类资产投资上限历经两次关键上调。2014年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》首次以官方文件形式建立了保险资金运用比例监管框架。该框架依据资产风险收益特征，将保险资金投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类别，并分别设定各类资产投资总量及集中度的监管比例上限。彼时权益类资产的投资上限为30%。2020年，监管将权益资产配置比例上限与偿付能力充足率挂钩，并划分为7个档位，最高上限提升至45%；2025年，国家金融监督管理总局进一步将档位由7档简化为5档，并对部分档位比例上调5%，其中综合偿付能力充足率超过350%的公司，权益类资产投资上限最高可达总资产的50%。这标志着监管在坚守风险底线的同时，持续为优质险企拓宽权益投资空间。 注：（1）上市权益类资产是指在证券交易所或符合国家法律法规规定的金融资产交易场所公开上市交易的、代表企业股权或者其他剩余收益权的权属证明，以及主要价值依赖于上述资产