中长期资金的配置行为解析

国联民生证券非银研究团队2025年09月25日 报告评级：强于大市丨维持 1、保险资金：增配股票是共识，分类方式有分化 ◥从规模看，保险行业的资金运用余额持续增长。 ➢截至2025Q2末，保险行业资金运用余额规模达36.23万亿元，同比+17.4%，保险资金规模延续较好增长态势。 ➢分行业来看，截至2025Q2，人身险公司、财产险公司的资金运用余额分别为32.60万亿元、2.35万亿元，同比分别+17.7%、+11.3%，其中人身险公司的资金运用余额增长更快，主要系银行存款等竞品收益率下降、人身险产品预定利率接连下调等带动客户对人身险产品的需求快速增长，进而推动人身险保费收入增长。从结构来看，截至2025Q2，人身险公司、财产险公司的资金运用余额占保险行业资金运用余额的比重分别为90.0%、6.5%，较2025Q1末分别+0.1PCT、持平，人身险公司的资金运用余额占据绝对比重。 ◥从结构看，保险资金主要配置于债券等固定收益类资产，股票等权益类资产的配置比例边际有所抬升。 ➢对于人身险公司，截至2025Q2末，人身险公司对固定收益类资产（银行存款+债券）、权益类资产（股票+基金+长股投）的配置规模分别为19.54万亿元、6.96万亿元，较2025Q1末分别+4.8%、+3.8%。从配置比例来看，人身险公司配置的固定收益类资产、权益类资产规模占资金运用余额的比例分别为59.9%、21.3%，较2025Q1末分别+0.5PCT、-0.02PCT。其中银行存款、债券、股票、基金、长股投的配置比例分别为8.0%、51.9%、8.8%、4.5%、8.0%，较2025Q1末分别-0.2PCT、+0.7PCT、+0.4PCT、-0.1PCT、-0.3PCT，债券是人身险公司的配置基本盘。 ➢在存款利率下降、新准则陆续实施、监管呼吁中长期入市等推动下，人身险公司整体加大了对债券、股票的配置比例，降低了对银行存款、基金的配置比例。人身险公司增配债券或主要是为了锁定长期投资收益率、拉长资产久期以应对长端利率下行风险；增配股票或主要是为了增厚投资收益率以覆盖负债成本。 ◥从结构看，保险资金主要配置于债券等固定收益类资产，股票等权益类资产的配置比例边际有所抬升。 ➢对于财产险公司，截至2025Q2末，财产险公司对固定收益类资产（银行存款+债券）、权益类资产（股票+基金+长股投）的配置规模分别为1.35万亿元、0.52万亿元，较2025Q1末分别+3.3%、+4.1%。从配置比例来看，财产险公司配置的固定收益类资产、权益类资产规模占资金运用余额的比例分别为57.5%、22.2%，较2025Q1末分别+0.02PCT、+0.2PCT。其中银行存款、债券、股票、基金、长股投的配置比例分别为17.2%、40.3%、8.3%、7.8%、6.1%，较2025Q1末分别-0.3PCT、+0.3PCT、+0.8PCT、-0.4PCT、-0.2PCT，股票的配置比例边际明显抬升。 ➢和人身险公司相比，财产险公司对债券的配置比例相对更低，主要是由于财产险公司的负债久期短，资产负债匹配压力更小。财产险公司对银行存款的配置比例相对更高，主要是由于财产险公司对资金的流动性要求相对更高。 ◥各上市险企对固定收益类资产的配置比例较高，其中债券是主要的固定收益类资产类别。 ➢截至2025H1，各上市险企配置的固定收益类资产占总投资资产的比重分别为：中国太平（84.5%，环比年初+1.7PCT）、中国太保（79.3%，环比年初-0.8PCT）、中国人寿（73.6%，环比年初-0.7PCT）、中国平安（72.7%，环比年初-1.5PCT）、新华保险（71.5%，环比年初-0.2PCT）、阳光保险（69.3%，环比年初-3.0PCT）、中国人保（66.6%，环比年初-1.3PCT）。除中国太平边际增配固定收益类资产外，其余上市险企均边际减配固定收益类资产。 ➢债券是最主要的固定收益类资产类别。截至2025H1，各上市险企配置的债券占总投资资产的比重分别为：中国太平（76.5%，环比年初+2.0PCT）、中国太保（62.4%，环比年初+2.4PCT）、中国平安（60.8%，环比年初-0.9PCT）、中国人寿（59.0%，环比年初-0.03PCT）、阳光保险（53.3%，环比年初-4.4PCT）、新华保险（50.6%，环比年初-1.5PCT）、中国人保（49.7%，环比年初+0.7PCT），资产负债久期匹配、长久期债券供给不足、投资收益率弹性等是各上市险企债券投资策略分化的主要原因。 ◥各上市险企对权益类资产的配置比例分化，其中股票的配置比例分化显著。 ➢截至2025H1，各上市险企配置的权益类资产占总投资资产的比重分别为：中国人保（30.3%，环比年初+1.8PCT）、新华保险（25.5%，环比年初+0.6PCT）、中国人寿（24.5%，环比年初+0.7PCT）、阳光保险（23.8%，环比年初+0.1PCT）、中国平安（22.1%，环比年初+1.5PCT）、中国太保（17.5%，环比年初-0.7PCT）、中国太平（15.2%，环比年初-0.6PCT）。各上市险企对权益类资产的配置策略有所分化。 ➢股票的配置比例整体边际抬升。截至2025H1，各上市险企配置的股票占总投资资产的比重分别为：阳光保险（14.1%，环比年初+1.8PCT）、新华保险（11.6%，环比年初+0.5PCT）、中国平安（10.5%，环比年初+2.8PCT）、中国太保（9.7%，环比年初+0.4PCT）、中国人寿（8.7%，环比年初+1.1PCT）、中国太平（8.3%，环比年初基本持平）、中国人保（5.4%，环比年初+1.7PCT）。各上市险企对股票的配置比例分化较为显著，但整体边际增配股票，主要是基于响应监管号召、其他优质资产供给减少、推动投资收益率与负债成本匹配等方面的考虑。 ◥各上市险企将大量投资资产计入FVOCI科目，计入FVTPL科目的资产占比分化较大，主要是基于平滑利润表波动、推动资产负债匹配等方面的考虑。 ➢对于FVOCI资产，截至2025H1，各上市险企计入FVOCI科目的投资资产占总投资资产的比重分别为：中国太保（65.0%，环比年初+1.0PCT）、阳光保险（61.7%，环比年初-4.0PCT）、中国太平（61.2%，环比年初+4.9PCT）、中国平安（58.0%，环比年初+1.1PCT）、中国人寿（57.0%，环比年初+2.1PCT）、中国人保（40.6%，环比年初+1.6PCT）、新华保险（31.9%，环比年初+1.1PCT）。除阳光保险边际降低了计入FVOCI科目的投资资产比重，其余上市险企均边际提高了计入FVOCI科目的投资资产比重。 ➢对于FVTPL资产，截至2025H1，各上市险企计入FVTPL科目的投资资产占总投资资产的比重分别为：新华保险（28.0%，环比年初-1.8PCT）、中国人寿（27.3%，环比年初-1.5PCT）、中国太平（26.4%，环比年初-2.4PCT）、阳光保险（24.0%，环比年初-1.1PCT）、中国平安（23.6%，环比年初-1.6PCT）、中国太保（23.1%，环比年初-1.3PCT）、中国人保（20.3%，环比年初+1.0PCT）。除中国人保边际提高了计入FVTPL科目的投资资产比重，其余上市险企均边际降低了计入FVTPL科目的投资资产比重。 ◥从细分的FVOCI资产结构来看，FVOCI股票的配置比例有所抬升。 ➢从整体投资资产占比来看，截至2025H1，各上市险企持有的FVOCI股票占总投资资产的比重分别为：阳光保险（10.0%，环比年初+1.5PCT）、中国平安（6.8%，环年初比+2.2PCT）、中国太保（3.3%，环比年初+0.5PCT）、中国太平（2.9%，环比年初年初-0.2PCT）、中国人保（2.5%，环比年初+0.8PCT）、新华保险（2.2%，环比年初+0.3PCT）、中国人寿（2.0%，环比年初+1.1PCT）。除中国太平边际下调了对FVOCI股票的配置比例，其余公司对FVOCI股票的配置比例均有所抬升。 ◥从细分的FVOCI资产结构来看，FVOCI股票的配置比例有所抬升。 ➢从股票分类来看，截至2025H1，各上市险企持有的FVOCI股票占总股票的比重分别为：阳光保险（70.4%，环比年初+1.4PCT）、中国平安（65.3%，环比年初+5.2PCT）、中国人保（46.4%，环比年初+1.1PCT）、中国太平（37.5%，环比年初+1.0PCT）、中国太保（33.8%，环比年初+4.0PCT）、中国人寿（22.6%，环比年初+10.6PCT）、新华保险（18.8%，环比年初+1.9PCT）。各上市险企的FVOCI股票占总股票的比重均有所抬升，主要是为了降低市场短期波动对利润表的影响。但新华保险、中国人寿计入FVOCI科目的股票占比仍然较低，我们预计主要是因为其更看重股票的公允价值收益对净利润的贡献。 ◥从细分的FVOCI资产结构来看，FVOCI债券的配置比例有所分化。 ➢从整体投资资产占比来看，截至2025H1，各上市险企持有的FVOCI债券占总投资资产的比重分别为：中国太平（58.1%，环比年初+5.0PCT）、中国太保（52.3%，环比年初+3.1PCT）、中国人寿（51.5%，环比年初+1.1PCT）、中国平安（51.1%，环比年初-1.1PCT）、阳光保险（44.3%，环比年初-2.1PCT）、中国人保（32.6%，环比年初+0.7PCT）、新华保险（29.3%，环比年初+1.0PCT）。其中阳光保险、中国平安边际下调了对FVOCI债券的配置比例，其余公司对FVOCI债券的配置比例均有所抬升。 ◥从细分的FVOCI资产结构来看，FVOCI债券的配置比例有所分化。 ➢从债券分类来看，截至2025H1，各上市险企持有的FVOCI债券占总债券的比重分别为：中国太保（83.8%，环比年初+1.8PCT）、阳光保险（83.1%，环比年初+2.8PCT）、中国人寿（87.3%，环比年初+1.8PCT）、中国人保（65.6%，环比年初+0.5PCT）、新华保险（57.9%，环比年初+3.5PCT）、中国太平（47.6%，环比年初-5.1PCT）。各上市险企主要将债券分类至FVOCI科目，其中中国太保、阳光保险、中国人寿计入FVOCI科目的债券占比更高，新华保险、中国太平计入FVOCI科目的债券占比更低，这也是各上市险企的归母净资产表现有所分化的原因之一。 ◥近年来，上市险企整体减少对不动产类资产、非标类资产的配置比例。 ➢对于不动产类资产，截至2025H1，各上市险企配置的投资性物业占总投资资产的比重分别为：中国平安（2.2%，环比年初-0.1PCT）、阳光保险（1.6%，环比年初-0.2PCT）、中国太平（1.4%，环比年初-0.02PCT）、中国太保（1.0%，环比年初+0.6PCT）、新华保险（0.5%，环比年初-0.04PCT）、中国人寿（0.2%，环比年初-0.02PCT），近年来保险公司整体降低了对不动产类资产的配置比例。 ➢对于非标类资产，截至2025H1，各上市险企配置的其他固收类及其他权益类资产占总投资资产的比重分别为：中国人保（29.4%，环比年初-1.4PCT）、阳光保险（21.1%，环比年初-2.1PCT）、中国人寿（11.6%，环比年初-0.7PCT）、中国平安（10.6%，环比年初-1.3PCT）、中国太保（7.3%，环比年初-3.1PCT）、新华保险（7.3%，环比年初+0.2PCT）、中国太平（6.0%，环比年初-0.7PCT）。近年来受监管趋严、优质资产供应减少等因素影响，保险公司降低了对非标资产的配置比例。图表：各上市保险公司投资的其他固收类及其他权益类资产占 2、养老金：权益类资产净值及占比均有所提升 ◥近年来，我国基本养老保险基金的投资运营规模呈现增长态势。 ➢从规模来看，截至2025H1，我国基本养老保险基金投资运营