建材行业26年投资策略：“反内卷”下拐点渐显，关注出海及转型机遇

建筑材料行业投资评级：强大于市|维持 赵洋中邮证券研究所建材团队 中邮证券 发布时间：2025-11-26 投资要点 需求端仍承压，供给出清显著价格触底：1）需求端受到地产下行、基建资金到位率低等因素，行业仍呈现逐步下行态势；2）供给端，经历多年近期低迷，如防水、涂料等细分领域中小产能已大量出清，龙头对于盈利诉求增强，价格在25年基本见底。 内需静待“反内卷”，执行力度是关键：政策逐步出台，尤其在水泥领域通过限制超产、能耗管控等手段，推动产能收缩、价格回升，玻璃则更加依赖市场化自然出清。 建材出海打开成长空间：以华新建材、科达制造为代表的，凭借供应链、管理等综合优势，国内企业在非洲等海外区域迅速扩张市场份额，成长业绩的新驱动点。 建材板块表现：25年（截至11月23日）申万建筑材料指数上涨15.41%，同期沪深300上涨13.18%，排名所有行业第11名，其中玻纤及水泥板块整体表现更优。 投资建议：关注1）国内内需白马龙头，北新建材、东方雨虹、伟星新材等。2）出海成长标的，科达制造、华新建材。 风险提示：地产需求超预期下行风险，反内卷效果不达预期风险、海外经营不确定性风险。 建材板块行情回顾 行情复盘：年度上涨15.41%，玻纤与水泥板块表现靠前 截止25年11月23日，申万建筑材料指数上涨15.41%，同期沪深300上涨13.18%，排名所有行业第11名。 细分板块来看，玻纤制造、水泥制品表现明显优于其他细分板块，两板块25H1盈利均有明显同比改善，此外玻纤行业中细分电子布受益于AI发展，估值与盈利预期大幅上修。管材与玻璃制造板块表现靠后，主要受到竣工需求下降导致盈利持续下滑的影响。 行情复盘：个股中电子布与转型标的股价表现优异 从行业涨跌幅榜单可以看出，宏和股份、法狮龙等股票表现最优，与AI相关的电子布、以及转型标的股价表现靠前，而前期业绩表现韧性的细分行业龙头，如石膏板、管材等细分龙头25年受到竣工走弱影响，股价表现靠后。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 行情复盘：行业基本面触底，盈利有所改善 收入下行趋势收窄，利润开始修复：建筑材料板块整体25年收入仍然延续下行趋势，但下行幅度已较于前几年收窄明显；利润端25年触底反弹，其中水泥、玻纤行业在24年低基数下改善显著。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 行情复盘：基建、地产持续承压，行业需求下行 25年前10月基建投资累计同比为3.0%，基建投资狭义累计增速为-0.1%，其中交通运输、仓储和邮政业前10月累计同比增速为0.1%，水利、环境和公共设施管理业累计同比为-4.1%。由于地方财政压力，资金到位率较低导致基建实际工作量承压。 25年前10月地产新开工面积累计下降19.8%，竣工面积累计下降16.9%，住宅销售面积累计下降7.0%，地产仍处在下行周期，对建筑材料基本面影响持续。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 水泥：反内卷限制超产，出海打开成长空间 水泥：25年景气仍承压，长期需求缓慢下行 水泥需求长期下行，较于峰值下滑30%：由于无库存属性，水泥行业产量约等于销量，24年全国产量18.1亿吨，同比减少9.8%，25年预计仍延续高个位数产量下滑，相较于历史峰值14年的24.8亿吨，目前相比峰值已下滑接近30%。 短期房建&基建需求仍承压：25年水泥需求持续承压，一方面房建需求仍低迷，另一方面受制于财政资金、天气等因素，基建需求整体偏弱。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 水泥：反内卷核心是限制超产，核心看执行力度 供需矛盾明显：据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1亿吨，产能利用率约53%，产能过剩矛盾明显。 水泥行业玩家难以市场化出清：行业玩家普遍具备充沛的现金储备、以及低债务压力；水泥行业虽经历下行周期，但全行业持续性大幅亏损仍未发生，故而依赖市场化出清短期效果有限。 水泥协会“反内卷”核心——限制超产：25年供给侧政策频发，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》要求：1）要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；2）25年底，水泥、陶瓷能耗标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰，核心看政策的执行力度。 若执行到位，水泥行业产能利用率有望提升：供需矛盾长期存在，行业需求持续性下行，供给端通过限制超产逐步去化产能。我们判断目前熟料的产能利用率50%左右，按照规划产能利用率有望提高到70%左右。 海螺水泥：成本优势领先，看好盈利弹性释放 成本优势领先，规模行业领先：作为水泥行业全国性龙头企业，凭借规模、资源、区位布局、管理等优势，成本优势持续显著。截至25年中报，公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦。 看好成本端优势带来的盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升。 玻璃：等待需求触底，市场化出清是核心 玻璃：竣工下行压制需求，需求有望26年触底 玻璃的需求以地产为主，趋势上玻璃的需求与地产竣工需求高度吻合，故而竣工下滑导致23-25年玻璃行业需求持续性下行。 25年初以来浮法玻璃价格持续单边下跌，下游深加工订单持续下滑，全行业处于亏损状态，预计竣工趋势在26年后下跌幅度将明显收窄，预计有望在26年触底。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 玻璃：产能去化低于预期，市场化手段是核心 玻璃行业严禁新增产能，更多在于存量产能的变动，对于冷修复产：1）窑龄时间；2）行业盈利状况，从短期情况来看，盈利状况对供给影响更大。由于玻璃行业普遍均达到环保要求，“反内卷”下主要依靠市场自发去产能。 25年市场预期行业新增产能将明显下滑，但由于原材料及能源成本下跌，实际行业亏损较于24年有所收窄，导致实际冷修产能低于预期。 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 旗滨集团：浮法&光伏有望触底反弹，公司盈利弹性可期 行业触底，浮法&光伏26年有望盈利回升：浮法玻璃与光伏玻璃目前均处于行业亏损状态，在“反内卷”背景下，行业有望触底价格回升，公司作为浮法及光伏玻璃龙头，公司有望显著受益行业复苏。 光伏玻璃盈利持续改善：截至25年中公司在产光伏玻璃产能11800T/D，此外当前在建1条1200t产线，投产后达到13000T/D，公司光伏玻璃大吨位产线占比高、石英砂自给及天然气直供，以及浮法生产管控经验，使得公司具备成本领先行业的基础。随着产能爬坡公司光伏玻璃盈利能力有望持续提升。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 玻纤：26年供需紧平衡，AI拉动特种玻纤需求 玻纤：景气度结构分化，风电热塑盈利较好 25年玻纤行业整体处于价格修复通道，结构性分化较为明显：景气度较高的风电、热塑领域盈利表现较好，传统领域粗砂仍处于价格底部区域；此外，在AI趋势的催化下，行业电子纱需求明显提振，电子纱价格持续上涨。 9月份行业协会共同倡议“反内卷”，中小企业复价明显，10月30日大厂跟进，价格进一步提涨；我们判断26年仍将延续分化趋势，高景气的风电、热塑、电子领域盈利较好，中低端的粗砂缓慢修复盈利。 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 玻纤：26年供需紧平衡，特种玻纤受算力持续拉动 26年有望维持供需紧平衡状态：25年玻纤行业整体呈现供需平衡状态，25H1行业产能释放较多，进入下半年新增产能较少，我们预计26年行业将新增产能50-60万吨，冷修产能预计约在40万吨，整体净新增产能较少，行业有望维持目前供需紧平衡状态。 特种玻纤布需求受算力等持续拉动：细分领域中，低介电（Low-DK）电子布、低膨胀（Low CTE）纤维布由于受到AI算力需求拉动，行业需求呈现爆发性增长，高端产品景气带动整体电子纱价格上涨。 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 资料来源：中邮证券研究所，卓创资讯 中国巨石：产品结构最优，成本优势显著 产品结构行业最优，盈利弹性大：公司高端产品结构占比高，风电、热塑、电子砂等高景气品种市占率行业领先。此轮复价风电热塑等行业产品显著价格上涨高于传统粗砂类产品。 成本优势显著：公司作为玻纤行业第一大龙头，综合成本优势显著，我们判断较于二三线企业有500-800元/吨的成本优势。 发布回购方案，彰显未来增长信心：9月公司公告，拟以不超过人民币22元/股的价格回购公司股票，预计回购数量在3000-4000万股公司股份，预计回购金额不超过8.8亿元，作为公司实施股权激励的股票来源。 消费建材：存量时代来临，把握渠道变革 消费建材：地产存量时代来临，关注渠道变革新机遇 地产目前已进入存量房时代：自住房翻新、以及二手房重装成为需求主导逻辑，在高能级城市二手房与重装需求占比更高，从而导致家装公司流量入口地位持续提升。 从地产新房角度，25年新房销售目前仍向下探底，预计在26年有望销售企稳，从而扭转对于需求的悲观预期。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 消费建材：提价诉求强烈，盈利有望回暖 跨品类竞争加剧价格战，龙头份额持续提升：近年各细分品类龙头相互渗透，进行跨品类扩张，从而导致了价格战的加剧，从竞争格局来看，跨品类导致的竞争加剧带来的龙头企业的份额进一步提升，在此过程中大量中小企业出清退出市场。 行业价格触底反弹，盈利有望回暖：25年来看，价格经历多年竞争目前已无向下空间，此次借助“反内卷”政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈，今年以来防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望走出底部区间。 资料来源：中邮证券研究所，wind 资料来源：中邮证券研究所，wind 兔宝宝：渠道&产品扩张效果显现，稳健成长持续 渠道&产品扩张卓有成效：公司作为人造板龙头，近年持续加强渠道&品类扩张，渠道上公司持续开拓家具厂渠道、推进下沉市场布局，品类上公司增加颗粒板产品，在行业整体需求偏弱背景下，实现收入端的稳定增长。2024年报，公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装定制门店959家。 青岛裕丰汉唐25年上半年实现收入0.53亿元,同比减少60.45%，经营策略以控规模、降风险、谋转型为主基调，有效减少对公司的盈利拖累。此外公司分红率较高、现金流稳定，是消费建材板块中的稳健成长品种。 三棵树：零售新业态推进顺利，盈利能力改善显著 零售新业态推进顺利，盈利能力改善显著：一方面受益于涂料行业重装需求的释放，另一方面公司积极把握存量房带来的渠道变革机遇，快速推进零售新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）效果显著，其新渠道盈利能力高于传统B端及零售业务，带来盈利能力的提升。公司前期减值风险逐步出清，费用率管控效果显现，25年盈利能力大幅改善，预计26年有望延续25年快速增长态势。 涂料行业C端竞争格局相对稳固：龙头企业均已形成较强自身竞争优势，三棵树有望在涂料赛道中持续保持份额提升与盈利增强。 东方雨虹：经营拐点已现，市占率持续提升 经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期