业绩持续走强，AI投入占比上升

增持 报告日期：2025-11-25 财务表现 业务发展 盈利预测预计2025年营收为726,283百万元，营业利润220,183百万元，对 应2025-2027年PE为23.29、20.34、18.05倍。 风险提示 作者 财务报表与盈利预测 财务表现概括： 2025年第三季度，腾讯控股收入192,869百万元，同比增长15%，在游戏、营销服务及金融科技等板块共同驱动下，创近年较快增速。归母净利润63,133百万元，同比增长19%，增速明显快于收入，非IFRS归母净利润同比增18%，盈利质量稳健。得益于高毛利自研游戏、视频号及微信搜一搜广告等业务贡献，综合毛利率由53%升至56%。前三季度公司收入557,395百万元，同比增长14%；归母净利润166,582百万元，同比增长17%，非IFRS归母净利润194,932百万元，同比增长16%，体现公司在宏观环境波动下仍保持稳健的盈利扩张和持续的股东回报能力。 财务报表分析： 营收利双增、现金稳；AI赋能广告游戏双驱动，结构优化稳进 2025年第三季度，腾讯实现收入192,869百万元，同比增长15%，延续上半年以来的稳健复苏态势。前三季度累计收入557,395百万元，同比增长14%。从收入结构来看，增值服务仍为最大来源，在《王者荣耀》《和平精英》等自研游戏稳定贡献，以及《三角洲行动》等新品带动下，增值服务在第三季度实现收入95,860百万元，同比增长16%。营销服务业务受视频号、电商小程序及搜索广告放量拉动，实现收入36,242百万元，同比增长21%，是各业务中增速最快的板块。金融科技与企业服务收入58,174百万元，同比增长10%，商业支付保持稳定增长，云业务在AI应用推动下呈结构性改善。毛利方面，公司第三季度毛利108,798百万元，同比提升22%，毛利率从上年同期的53%升至56%，反映游戏与广告业务高毛利结构的提升效果，以及AI带来的效率优化。经营利润63,555百万元，同比增长19%，经营利润率升至33%。期内归母净利润63,133百万元，同比增长19%；非IFRS归母净利润70,549百万元，同比增长18%。利润增速持续快于收入，显示公司在成本控制、产品结构升级以及投资收益改善方面取得成效，整体盈利质量向好。 截至2025年9月30日，腾讯总资产达到2,073,272百万元，较2024年底显著增长，主要因金融资产公允价值上升及经营活动产生现金增加。流动资产中，现金及现金等价物为159,982百万元，定期存款233,364百万元，整体流动性水平稳健。非流动资产方面，公司长期股权投资、联营公司投资及以公允价值计量的金融资产合计超过14,900百万元，其中上市公司投资的公允价值达到800,817百万元，非上市投资账面价值345,162百万元。这部分投资组合为公司提供了较大的资产安全垫，也构成潜在的长期价值贡献来源。无形资产、研发资本化资产及内容版权等继续占据较高比重，反映腾讯在内容、游戏和AI能力构建上的长期投入。负债端，腾讯保持低杠杆结构。截至三季度末，公司借款总额约252,889百万元，应付票据138,037百万元，整体债务水平与资产规模相比处于可控区间。归属股东权益1,172,082百万元，较年初明显增长，股东权益的扩张主要来自本期盈利增长及投资资产的公允价值变动。总体来看，公司资产结构稳健，以高流动性资产、投资资产和持续增长的股东权益构成坚实的财务基础。 现金流方面，经营活动现金流延续稳健增长，主要来自广告回款、游戏流水与金融科技交易的持续贡献。企业服务与AI相关业务带来更平稳的现金流入结构，但内容采购、带宽租赁及AI算力投入形成一定现金支出压力。投资活动现金流出现阶段性较大流出，主要由于数据中心建设、硬件采购与AI基础设施扩张导致CAPEX显著上升，短期内形成“开支增速快于营收”的阶段性错位；若重资产投入节奏延续，折旧与维护性CAPEX或对自由现金流造成挤压。筹资活动现金流保持灵活，公司通过票据与中长期借款调节资金平衡，利息覆盖倍数仍在安全区间。管理层强调“精细化成本管理”，包括小模型优先、推理效率提升及能耗优化，有助于提升单位投资回报。展望后续，若视频号电商与搜索广告商业化持续放量，企业侧GPU租赁与API调用需求保持高增，自由现金流有望逐步修复，为公司在AI基础设施与内容生态上的长期投入提供坚实支撑。 核心业务板块： 1.营销服务业务：核心变现引擎 3营销服务是腾讯连接微信生态与广告主预算的核心变现引擎。本季度营销服务收入约36,200百万元，同比+21%，连续十二个季度保持两位数增长。驱动力主要来自视频号、公众号信息流等广告库存的放量，以及AI驱动的广告定向和出价优化——用户参与度提升、广告加载率从“低个位数”提升到“中个位数”，叠加AI提升eCPM，使几乎所有行业广告主的投放都有所增加。 同时，腾讯AI战略从“单点产品”转向“与生态深度融合”，元宝已与微信、腾讯会议等数十款核心应用打通，为广告、搜索和内容分发提供统一的大模型底座，有助于在视频号广告、搜索广告以及小店场景中进一步提升转化率与单用户商业价值。整体看，营销服务板块正在从“流量×广告位”向“流量×AI能力”的新阶段过渡。 2.增值服务业务：行业修复，风险缓解 增值服务以游戏和数字内容为核心，是腾讯最重要的利润来源。本季度增值服务收入约95,900百万元，同比增长16%，其中游戏业务整体同比+23%；本土市场游戏收入约42,800百万元，同比+15%，国际市场游戏收入约20,800百万元，同比+43%。一方面，版号环境边际改善：2025年10月共有166款国产游戏获批，为年内第二高水平，说明行业整体供给在修复。另一方面，渠道和规则风险有所缓解。腾讯已与苹果达成协议，由苹果负责微信小游戏及应用内购买支付，并按15%分成，而非传统的30%“苹果税”，既让苹果获得增量收入，也减轻了腾讯和开发者的压力，有利于微信小游戏生态持续扩大ARPU。叠加长青产品与新作、海外发行的协同，增值服务板块在“监管和平台规则明朗化+出海+AI赋能研发运营”的组合下，呈现稳健上行态势。 3.金融科技及企业服务业务：增速有所加快 金融科技及企业服务板块收入约58,200百万元，同比+10%，是推动腾讯“连接实体经济”的关键抓手。其中，金融科技服务在商户收单和消费信贷带动下实现高个位数增长，线下商业恢复叠加线上支付渗透，使支付交易额恢复较快；企业服务则保持“十几个百分点”的双位数增速，主要来源于腾讯云AI相关业务和微信小店交易额扩张带来的技术服务费增加。在AI层面，三季度腾讯研发支出达到约22,800百万元，同比+28%，创单季历史新高，公司强调要将算力优先投向高回报业务。元宝作为AI原生应用被“大手笔推广”，并接入微信、QQ、腾讯会议、腾讯文档等社交与办公场景，同时，腾讯云智能体开发平台（ADP）在三个月内上线近600个新功能。这些投入一方面增强了支付、风控、营销工具等金融科技能力，另一方面也提升了云计算与企业SaaS产品的附加值，使该板块从“基础云+支付通道”迈向“AI底座+行业解决方案”的新阶段。 市场分析： 全球广告支出快速向数字渠道集中，数字广告占比已接近七成，亚太和中国是主要增量来源，短视频、社交媒体与“零售媒体”成为广告主标配渠道。苹果与腾讯达成的协议，被视为迷你应用生态的标志性事件，体现平台对超级应用广告和交易能力的重新定价，也为整个广告和开发者分成机制提供了新样本。在此背景下，广告主更加看重AI驱动的精细定向与可衡量转化，全球都在从“买曝光”转向“买效果、买工具”，大模型与搜索/推荐/零售媒体的结合度，正在成为广告平台的新竞争焦点。 全球游戏市场2025年预计达1,888亿美元、同比+3.4%，用户规模约36亿；结构上主机引领、PC稳健、移动放缓但体量最大，中国与美国合计贡献约一半消费，行业增长更多依赖“长线运营+版本活动”的精细化运营与跨平台内容矩阵；短期仍受头部新品节奏与硬件价格因素扰动（如顶级IP延期对增速的压制）。视频与社交方面，长视频订阅增长放缓、内容成本与爆款不确定性上升，而短视频/直播持续分流用户时长并与电商深度融合，平台通过独播赛事、自制综艺与会员权益叠加来对冲流量压力，整体呈“长视频差异化+短视频商业闭环”并行态势。 2025年金融科技市场收入预计约3,949亿美元，未来几年复合增速约16%，其中支付、数字借贷和财富管理是收入体量最大的三块。中国市场上，研究机构估算2025年中国移动支付市场收入约158.6亿美元，到2030年有望增至782.3亿美元，年复合增速接近38%，印证了微信支付、支付宝等“钱包+场景”模式在商业变现上的空间。在企业服务和云基础设施端，2025年中国云基础设施支出约460亿美元，仅Q1就达到116亿美元，其中阿里云、华为云、腾讯云市占率分别约33%、18%、10%；这些厂商都在围绕AI云、行业大模型和“云+AI+行业解决方案”加大投入，腾讯的金融科技及企业服务业务就嵌在这一高景气赛道中，与广告、游戏相比更偏“慢增速、长周期”的基础设施逻辑。 研发投入： 2025年第三季度，腾讯研发支出约22,820百万元，同比增长28%，创公司单季历史新高，研发费用占当季收入约11.8%，在国内大型互联网公司中处于较高水平。公司在财报及解读中多次强调，本轮投入重点面向AI人才、算法研发、算力及底层基础设施，并通过软件优化与资源精细调度，将算力优先投向广告、金融科技、云与游戏等高回报业务场景，以提高投入产出比。在具体项目上，三季度腾讯持续迭代“混元”通用大模型，开源混元图像3.0、升级混元3D模型，并围绕AI原生应用“元宝”加大资源倾斜，使其与微信、腾讯会议等数十款核心产品打通，带动智能体平台ADP在三个月内上线近600项新功能。整体来看，三季度研发支出体现了腾讯从“单点AI产品试水”转向“AI底座+平台级应用+行业解决方案”的阶段性升级，其研发强度也为后续在营销服务、增值服务以及金融科技及企业服务三大板块的AI商业化奠定了基础。 未来展望： 腾讯管理层给出的方向相对清晰：一是把AI深度嵌入现有三大业务，二是以“智能化+全球化”作为长期双引擎。马化腾在三季报电话会上表示，微信最终会推出AI agent，帮助用户在微信内完成各类任务，这是对C端生态的战略性重塑。James Mitchell强调，“AI Marketing Plus”等工具已在自动定向、出价和投放上明显提升广告主ROI，中小商家采用积极，预计将持续拉动营销服务收入快于行业整体。云与企业服务方面，汤道生提出“向智能化要产业效率、向全球化要收入规模”，腾讯云将围绕AI智能体和出海方案服务更多行业客户。公司同时预计2025年AI相关资本开支占收入“低十几个百分点”，并称GPU储备足以内部使用，在控制Capex的前提下持续加码AI基础设施，未来盈利弹性将高度取决于这些投入的商业化效率。 风险分析： 资本开支压力：公司在GPU、数据中心、网络等重资产上的投入依然高位运行，对短期自由现金流和利润率形成压力。若后续AI商业化节奏不及预期，或需持续追加算力投入，折旧摊销与运营成本可能进一步抬升，对公司财务弹性和股东回报造成阶段性挤压。 业务结构分化：QQ月活同比下降8%，反映传统社交与PC端内容生态边际弱化，用户时长继续向微信、短视频平台迁移。PCG在长视频、门户资讯上的增长乏力，使流量和广告资源更多集中在微信生态与视频号，业务结构呈现“微信系、广告和游戏高增，传统内容趋于收缩”的分化格局，对中长期内容投入与组织资源配置提出挑战。 监管政策持续从严，包括未成年人保护、游戏版号节奏、数据安全与反垄断、生成式AI内容合规等，均可能对产品上线节奏、商业化强度及成本结构产生影响。 数字广告、云计算与大模型领域竞争加剧，字节、阿里、华为等在流量与算力侧持续加码，公司若在产品创新或算力投入上不及预期，可能导致份额流失或盈利空间受挤压。 法律声明及风险提示