业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖

买入 2025年11月24日 业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢巩固自身护城河，创造长期价值：拼多多将持续投入真金白银反哺平台生态，诸如“百亿减免”、“千亿扶持”等重大惠商举措将长期实施，同时支持供给侧和需求侧，并加强回馈行业和社会的努力。即公司继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。另外，在美团优选逐步收缩业务后，多多买菜积极承接其原有供应商与网格资源，并借助地推重启开团，推动单量增长超预期。 主要数据 行业TMT股价113.24美元目标价148.9美元（+31%）股票代码PDD（US）总股本14.2亿股市值1,607.61亿美元52周高/低139.41美元/87.11美元每股净资产38.79美元主要股东黄峥31.35%腾讯13.80%Gaorong Capital4.42% ➢Temu有望企稳回升：我们认为Temu在2025年第三季度展现出积极的增长态势。继第二季度业绩向好的基础之上，本季度GMV环比增速由负转正，收入进入健康增长通道，同时亏损收窄步伐预计加快。这一表现主要得益于以下因素：美国关税政策的逐步明朗推动其自2025年7月起恢复在美全托管业务，同时公司在非美国际市场的扩张加速，叠加前期关税摩擦影响的减弱，共同带动平台流量与GMV重回稳健增长轨道。 ➢Q3财报符合预期：第三季度收入1082.76亿元人民币，YoY+9%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入533.48亿元，YoY+8%，低于预期；交易服务收入549.29亿元，YoY+10%，高于预期，显示平台商业模型持续深化。运营利润250.26亿元，YoY+3%，高于预期；运营利润率23.1%，环比下降1.7pts，同比下降0.06pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度持续，以及友商三季度加码即时零售补贴力度，对多多主站产生一定分流。运营费用364.10亿元，YoY+3%，运营费用率34%，环比上升2.5pts，同比下降2pts。其中，营销费用303.23亿元，YoY-1%，费用率28%。研发费用43.32亿元，YoY+41%，费用率4%。行政费用17.55亿元，YoY-3%，费用率2%。净利润293.28亿元，YoY+17%，净利率27.1%；Non-GAAP净利润313.82亿元，SBC费用21亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流456.6亿元，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4238亿元，其中现金及等价物为578亿元。 ➢目标价148.90美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060亿元，上调2025-2027年运营利润至1025/1,325/1,645亿元，对应每ADS收益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至148.90美元，买入评级。 ➢风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 来源：彭博 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -5-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。