可转债周报：转债ETF逆势加仓放大抗跌属性，转债估值出现明显上行

核心观点 上周，农村农业部发布《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》，要求动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节，防止出现大的波动；国资委开展中央企业专业化整合推进会，要求专业化整合聚焦新兴赛道，强化科技创新，深耕主业实业，提升资源配置效率。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 二级市场方面：上周，权益市场跌幅较深，转债虽然跟跌，但抗跌属性显现，中证转债跑赢上证指数2.11pcts，万得可转债加权指数跑赢万得可转债正股加权指数5.04pcts，估值出现明显提升。转债ETF逆势净申购转债24.2亿元，对转债估值形成进一步支撑。结构上看，高评级、低价、大盘转债跌幅较小，高价转债继续跑输。 时间 2025年11月24日 展望后市，随着权益市场风险偏好低位运行，转债市场由于资金需求相对旺盛，抗跌属性凸显，转债预计仍有较强支撑，但部分高位板块正股深度回调，转债估值显著走高，若正股修复节奏较缓，或带来补跌风险。短期内市场情绪仍将受到12月美联储议息会议影响，低估值大盘转债更易占优。不过，也要看到，中长期视角下，权益市场上行趋势不改，近期回调更是有利于高位板块性价比修复，左侧布局窗口正在打开。 一级市场方面：上周，茂莱转债发行，颀中转债上市，首日涨超45%，表现亮眼；晨丰转债、洛凯转债提前赎回退市。截至上周五，转债市场存量规模5686.36亿元，较年初减少1652.57亿元，6支转债获证监会核准待发，共40.23亿元，6支转债过发审委，共78.28亿元。 一、政策跟踪 11月21日，农村农业部发布《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》，要求全链条提高生猪产业竞争力，健全现代生猪良种繁育体系，深入开展养殖业节粮行动，加强生猪产能综合调控，加快构建供需动态适配、规模结构合理、产业链协同提升的生猪产业高质量发展格局。要加强生产和市场监测预警，动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节，防止出现大的波动。 11月21日，国资委开展中央企业专业化整合推进会，要求专业化整合，聚焦新兴赛道，加快壮大战新产业；强化科技创新，协同攻关关键技术；深耕主业实业，提升资源配置效率。并举办了17家单位8组专业化整合重点项目的集中签约仪式，总结交流经验做法，部署安排下一步主要工作。 二、二级市场 上周，权益市场主要指数明显走弱，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌3.90%、5.13%%、6.15%。海外方面，美国新增非农就业数据远超预期，显示美国经济仍有韧性，美联储官员对于后续降息节奏分歧严重，打压市场预期，结合全球AI泡沫恐慌情绪，上周全球资本市场大幅波动，美股下跌，美债、美元上涨，黄金窄幅波动。国内方面，市场对美联储降息预期下修，叠加中日关系趋紧，市场情绪出现明显转弱，权益市场大幅下行，其中受AI泡沫恐慌式抛售冲击，周五科技板块跌幅居前，估值显著回落，银行等权重板块支撑作用显现。 具体来看，周一，A股弱势整理，锂矿、军工概念爆发，福建板块掀涨停潮，医药概念集体下挫，两市成交额1.93万亿元；周二，A股震荡走低，市场逾4100股下跌，锂电产业链全线回调，海南自贸区概念走高，互联网电商概念崛起，两市成交额1.95万亿元；周三，A股有所分化，权重板块上涨推动沪指震荡收红，科技板块延续下行，市场逾4100股下跌，两市成交额1.74万亿元；周四，A股高开低走，市场逾3800股下跌，海南本地股、锂矿股再度走高，两市成交额1.72万亿元；周五，A股单边下行，逾5000股下跌，锂矿方向掀跌停潮，算力硬件集体回调，两市成交额1.98万亿元。 上周，转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌1.78%、1.56%，2.02%，日均成交额656.75亿元，较前周边际缩量56.65亿元。上周，转债市场权益市场震荡下挫，但由于转债市场抗跌属性显现，万得可转债加权指数跑赢万得可转债正股加权指数5.04pcts，中证转债跑赢上证指数2.11pcts。上周，转债ETF逆势加仓转债，对转债估值形成明显支撑，合计净申购24.2亿元，博时中证可转债ETF净申购16.75亿元，海富通上证可转债ETF净申购7.45亿元。 结构上看，上周防御性转债保护性显现，万得可转债AAA指数以0.93%跌幅领跑各万得细分指数，低价转债、大盘转债也跌幅较小，在1%附近；而万得可转债高价指数继续跑输。历史分位上看，上周，转债跟随正股价格有所回调，正股价格回落至2020年以来95.5%分位，转换价值随之下降至74.6%分位，带动转债价格也降低至96.1%分位；转债估值水平也继续上行，转股溢价率上升5.1pcts至57.7%分位；但交易活跃度 上看，上周正股与转债市场换手率均出现编辑提升，正股换手率提升9.1pcts至92.5%分位，转债换手率提升5.4pcts至84.4%分位。 行业上看，上周，各行业转债全线下跌，颀中计算机、国防军工、家用电器、银行与纺织服饰行业转债平均跌幅不足0.5%，表现领先；有色金属、电力设备、建筑材料行业转债平均跌逾2.5%，表现靠后。估值上看，上周各行业转债由于抗跌属性显现，估值明显上行，2020年以来的平均转股溢价率分位数上升18.50pcts至61.01%分位，中位转股溢价率分位数上升16.86pcts至59.15%分位，其中，建筑材料、基础化工、建筑装饰、家用电器、汽车行业转债，由于正股跌幅较深，2020年以来分位数涨超20pcts。 展望后市，随着权益市场风险偏好下行，转债市场由于资金需求相对旺盛，抗跌属性进一步凸显，对转债估值形成较强支撑。但具体来看，部分高位板块近期深度回调，而对应转债跌幅较缓，估值出现了显著走高，若正股修复节奏较缓，转债高估值现状或难以支撑，带来补跌风险。后续市场情绪或仍将受到12月美联储议息会议影响，短期内低估值大盘转债更易占优。不过，也要看到，中长期视角下，权益市场上行态势仍将延续，上周，转债ETF已出现明显逆势加仓，而科技也将持续作为权益主线，随着近期高位科技股深度回调，估值性价比已出现明显提升，左侧布局窗口正在打开。 个券上看，上周转债市场大多转债上涨，400支转债中44支上涨，348支下跌。上涨个券中，东时转债由于下修转股价格，转股价值显著提升，吸引资金快速流入，上周涨超27%，领涨市场；此外，洛凯转债在上周迎来强赎后最后一个交易日，由于转股溢价率显著消化至0附近，跟随正股也迎来较大上涨，上周涨超20%；此外，次新路维转债上周跟随正股也有较好表现，涨超7%，其余个券涨幅均不超过5%。下跌个券中，立中转债、豫光转债、楚天转债由于触发强赎，持有人发生较快抛售，上周分别跌逾16%、15%、14%，跌幅较大；此外，中能转债由于储能板块前期较快上涨，上周出现大幅度冲高回落，全周跌逾25%，领跌市场。 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 数据来源：Wind，东方金诚 上周，转债市场价格下降，估值上升。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值144.23元，中位数为130.66元，较前周分别下降2.91、2.72元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为47.49%、34.41%，较上周上升6.80pcts、7.30pcts，其中转换价值130以上转债估值上升4.46pcts，评级A+及以下转债估值上升5.87pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为38.51%和23.16%，下降2.93pcts、2.78pcts，其中纯债价值90-100转债的纯债溢价率下降2.13pcts，评级AA级转债纯债溢价率下降3.49pcts。 图表13纯债溢价率算数平均值（按纯债价值和信用等级） 三、一级市场 上周，茂莱转债发行，颀中转债上市，晨丰转债、洛凯转债提前赎回退市。截至11月21日，转债市场存量规模5686.36亿元，较年初减少1652.57亿元，较前周减少28.49亿元。茂莱转债发行人南京茂莱光学科技股份有限公司，是国内精密光学领域的领军企业，专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售，产品覆盖深紫外至远红外全谱段，广泛应用于半导体、生命科学、AR/VR领域。 上周，颀中转债于周五上市，首日涨超45%，表现亮眼，转股溢价率达到63.38%，超过市场中位水平。 上周，7支转债的转股比例达到5%以上，较前周减少1支，分别为楚天转债、旗滨转债、豫光转债、宏发转债、洛凯转债、晨丰转债、恒邦转债，均已公告提前赎回。 上周，春风动力发行转债获交易所审核通过；普联软件、澳弘电子发行转债获证监会注册批复；截至上周五，6支转债获证监会核准待发，共40.23亿元，6支转债过发审委，共78.28亿元（见附表1）。 条款跟踪方面，上周，1支转债公告下修转股价格,3支转债公告提前赎回。晶能转债公告将转股价格由13.48元/股下修至6.35元/股；健帆转债、巨星转债、天能转债公告即将触发转股价格下修条件。立中转债、楚天转债、国城转债公告提前赎回；汇成转债、奥飞转债、皓元转债公告不提前赎回；翔丰转债、中能转债、永02转债、宙邦转债、福新转债、亚科转债、伟24转债公告预计触发提前赎回条件。 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。