有色金属行业：中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美国政府重启运行。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 宏观环境整体缓和，目前处于消费旺季转淡，基本金属均有累库表现，价格小幅波动。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 行情回顾：工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。1）工业金属价格涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.4%、-0.1%、1.0%、 -1.7%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、1.0%、0.4%、-1.3%。 2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于7673点，环比上涨1.07%，跑赢上证综指1.25个百分点。贵金属、能源金属、工业金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为2.77%、2.47%、1.56%、-1.42%、-3.22%。 基本状况 宏观“三因素”总结：10月经济动能保持温和态势。1）10月投资和工业增速放缓。中国10月固定资产投资完成额同比下滑，工业增加 值增速放缓：根据11月14日数据，中国10月固定资产投资完成额累计同比-1.7%（前值-0.50%），其中制造业+2.7%前值（+4%），基建+1.51%（前值+3.34%），房地产-14.7%（前值-13.9%）。根据11月14日数据，中国10月工业增加值当月同比+4.9%（前值+6.50%）。2）美国10月制造业PMI仍未恢复。根据11月3日数据，美国10月ISM制造业PMI 为48.7（前值49.1），连续8个月处于荣枯线下，虽然中间曾有两个月短暂回升，但整体来看，制造业依旧没恢复。其中新订单为49.4（前值48.9），仍在收缩区间，意味着新业务不多；生产为48.2（前值51），工厂“开工热情”有所减弱；价格指数为58（前值61.9），成本继续上涨。就业为46（45.3），就业压力仍然较大。3）欧洲10月制造业上升至荣枯线上。根据11月5日数据，10月欧元区制造业PMI 为50（前值49.8），回到荣枯线上，其中法德基本持稳，英国显著回升。4）10月全球制造业PMI持续处于扩张区间。10月全球制造业PMI指数环比上升0.1 个百分点至50.8（前值50.7）。10月采购经理人指数（PMI）的四个核心指标（新订单、产出、采购库存和供应商交货期）均处于改善经营状况的水平。亚洲地区（不含中国和日本）与美国仍是增长亮点。其中，亚洲地区平均产出扩张率创下14个月新高，印度、泰国和越南表现尤为突出。美国和欧元区的增长势头也有所增强，英国在经历11个月的收缩后重新步入扩张轨道。中国增长放缓，而日本和巴西则成为出现下滑的国家。 相关报告 1、《中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整》2025-11-10 2、《中美会晤叠加美联储降息，利好基本金属价格》2025-11-033、《国际供应扰动不断，铜铝上行空间可观》2025-10-26 基本金属：十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨。 1、对于电解铝，国内外宏观与基本面表现稳健铝价突破年内新高 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4405.5万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量84.64万吨，环比不变。 2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价21890元/吨，环增加1.44%；行业90分位现金成本（含税）16382元/吨，完全成本18416元/吨，即时吨盈利4089元。 3）需求方面，铝加工开工率环比上周上升0.4个百分点。截止2025年11月14日，铝加工企业平均开工率为62.0%，环比上升0.4%。本周铝型材开工率环比不变，铝线缆开工率环比增加0.6%，铝箔开工率环比不变，铝板带开工率环比不变。 4）库存方面，高铝价压制下库存小累。国内铝锭库存67.2万吨，环比增0.6万吨；国内铝棒库存24.75万吨，环比减0.13万吨；LME铝库存55.24万吨，环比增加0.32万吨。全球库存147.19万吨，环比增加0.78万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存28.4万吨，环比增加0.55万吨；成品库存53.29万吨，环比减少1.2万吨。 2、对于氧化铝，企业亏损处于量化累积中 1）短期压减产增多。2025年11月14日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462万吨，环比持平；运行产能9685万吨，环比增加10万吨。据联统计，氧化铝周度产量184.3万吨，环比上周增加0.3万吨。 2）需求方面，供需过剩微辐收窄。氧化铝/电解铝产能运行比2.17，环比上周2.20下降0.03。目前大多数氧化铝企业依然维持高产满产运行，但少部分氧化铝企业以检修、环保管控、技改设备并线、生产线工艺切换为主的压减产（影响时长一般3-10天，产量损失相对较小）近期频繁出现。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周478.8万吨上升至484万吨，环比增加5.6万吨处于历史高位。 4）盈利方面，即时亏损扩大。截至11月14日，氧化铝价格2846元/吨，环比下降0.18%。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF72美金，环比不变，其中海运费24.5美金，环比减少0.5美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2936元/吨，吨毛利-80元/吨，亏损扩大；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本29674元/吨，吨毛利-114元/吨，亏损扩大。 3、对于电解铜，宏观利好叠加矿端减产，铜价处于高位 1）供给方面，铜精矿加工费持稳。11月14日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.21美元/吨，较上一期下降0.17美元/吨。Antofagasta年底谈判即将开始，Antofagasta员工将下周前往日本与日本冶炼厂开启第一轮谈判，并于下下周周一起与中国冶炼厂开始长单谈判（CESCO当周）。百川统计截止11月14日国内电解铜周产量22万吨，环比上升60吨，同比增加1.1吨。本周理论冶炼利润为-2096元/吨，环比+130元/吨，主要是内外价差收窄影响。 2）需求方面，初端加工开工率恢复。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录66.88%，环比+4.91%。铜线缆企业开工率为64.36%，环比+0.91%。 3）库存方面，全球库存仍保持累库趋势。海外库存方面，LME铜库存13.57万吨，环比-0.02万吨，较去年同期-13.62万吨。COMEX库存38.12万吨，环比+1.19万吨，较去年同期+29.21万吨。国内库存方面，国内现货库存28.68万吨，环比-0.47万吨，同比+5.97万吨。全球库存总计80.38万吨，环比+0.71万吨，同比+21.56吨。 4、对于精炼锌，国内库存处于高位，LME库存达到低位 1）供给方面，加工费下跌。本周SMMZn50国产周度TC均价-50元至2600元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数-14.87美元至83.5美元/干吨。百川统计截止11月14日国内精炼锌周产量13.6万吨，环比-4590吨，同比+3.04万吨。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱。本周国内镀锌周度开工率录得57.59%，环比+2.46%；压铸锌开工率为50.3%，环比-0.65%；氧化锌开工率为56.31%，环比-1.32%。 3）库存方面，国内库存处于高位，LME库存达到低位。本周国内SMM七地锌锭库存总量为15.79万吨，较上周-0.17万吨，处于过去5年同比绝对高位；LME库存为3.9万吨，较上周+4075吨，仍处于历史同比绝对低位。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股下跌，有色金属板块跑赢上证综指...............................51.2基本金属价格：工业金属价格涨跌不一..........................................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：10月经济动能保持温和态势.........................................7 2.1中国因素：10月投资和工业增速放缓.............................................................72.2美国因素：10月制造业PMI仍未恢复............................................................72.3欧洲因素：10月制造业PMI上升至荣枯线上。.............................................82.4全球因素：10月全球制造业PMI持续处于扩张区间.....................................8 3.基本金属：美联储降息周期，基本金属趋势上涨......................................................9 3.1电解铝：国内外宏观与基本面表现稳健铝价突破年内新高...........................93.2氧化铝：企业亏损处于量化累积中................................................................153.3精炼铜：宏观调整叠加矿端减产，铜价处于高位.........................................163.4精炼锌：国内库存处于高位，LME库存达到低位........................................19 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................21 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3：周内有色金属领涨个股..................................................................................6图表4：周内有色金属领跌个股..................................................................................6图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅...............................................................6图表6：Comex铜和SHFE铜比价差....................................................