有色金属行业：中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：中美元首釜山会晤，美联储降息25bp并停止缩表。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 中美元首釜山会晤，美联储降息25bp并停止缩表，宏观环境整体缓和，目前处于消费旺季转淡，基本金属均有累库表现，价格小幅波动。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。1）工业金属价格涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.8%、-0.9%、1.0%、 0.5%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-1.2%、1.5%、0.2%、1.6%。 2）本周有色行业指跑赢输市场：申万有色金属指数收于7592点，环比下降0.04%，跑输上证综指1.12个百分点。能源金属、工业金属、金属新材料、小金属和贵金属的涨跌幅分别为1.43%、0.42%、0.11%、-1.6%、-2.53%。 宏观“三因素”总结：10月经济动能保持温和态势。1）中国10月出口金额同比回落，对美出口维持收缩。根据11月7日数据，中国10 月出口金额为3053亿美元，同比-1%（前值=8%），这是今年2月以来首次出现负增长，略低于市场预期，其中对美出口金额同比-25%（前值-27%）。主要是受到高基数、工作日偏少和美国关税政策调整的影响。2）美国10月制造业PMI仍未恢复。根据11月3日数据，美国10月ISM制造业PMI 为48.7（前值49.1），连续8个月处于荣枯线下，虽然中间曾有两个月短暂回升，但整体来看，制造业依旧没恢复。其中新订单为49.4（前值48.9），仍在收缩区间，意味着新业务不多；生产为48.2（前值51），工厂“开工热情”有所减弱；价格指数为58（前值61.9），成本继续上涨。就业为46（45.3），就业压力仍然较大。3）欧洲10月制造业上升至荣枯线上。根据11月5日数据，10月欧元区制造业PMI 为50（前值49.8），回到荣枯线上，其中法德基本持稳，英国显著回升。4）10月全球制造业PMI持续处于扩张区间。10月全球制造业PMI指数环比上升0.1 个百分点至50.8（前值50.7）。10月采购经理人指数（PMI）的四个核心指标（新订单、产出、采购库存和供应商交货期）均处于改善经营状况的水平。亚洲地区（不含中国和日本）与美国仍是增长亮点。其中，亚洲地区平均产出扩张率创下14个月新高，印度、泰国和越南表现尤为突出。美国和欧元区的增长势头也有所增强，英国在经历11个月的收缩后重新步入扩张轨道。中国增长放缓，而日本和巴西则成为出现下滑的国家。 相关报告 1、《中美会晤叠加美联储降息，利好基本金属价格》2025-11-03 2、《国际供应扰动不断，铜铝上行空间可观》2025-10-263、《降息与避险共振，关注金融属性较强品种》2025-10-20 基本金属：十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨。 1、对于电解铝，现有产能电力供应稳定性受到挑战铝价突破年内新高 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4405.5万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量84.64万吨，环比不变。近期海外因电力问题导致的供应扰动频发，新增产能释放节奏充满不确定性。 2）盈利方面，行业即时吨盈利扩张至近4000元/吨。长江现货铝价21580元/吨，环增加1.31%；行业90分位现金成本（含税）16405元/吨，完全成本17648元/吨，即时吨盈利3914元。 3）需求方面，铝加工开工率环比上周下降0.6个百分点。截止2025年11月7日，铝加工企业平均开工率为61.6%，环比减少0.6%。本周铝型材开工率环比减少0.9%，铝线缆开工率环比减少2.0%，铝箔开工率环比减少0.8%，铝板带开工率环比减少0.4%。 4）库存方面，价格波动导致库存反复。国内铝锭库存66.6万吨，环比增0.4万吨；国内铝棒库存24.88万吨，环比减0.05万吨；LME铝库存54.92万吨，环比减少0.88万吨。全球库存146.40万吨，环比减少0.53万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存27.85万吨，环比增加1.45万吨；成品库存54.49万吨，环比增0.7万吨。 2、对于氧化铝，供应过剩与库存累积持续 1）检修与产能恢复并存。2025年10月31日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462万吨，环比持平；运行产能9685万吨，环比增加10万吨。据联统计，氧化铝周度产量184万吨，环比上周下降1.3万吨。 2）需求方面，供需维持过剩局面。氧化铝/电解铝产能运行比2.20，环比上周2.20不变。河南某大型氧化铝企业开始调整生产节奏，目前评估企业焙烧产量将自前期常态平均6000吨左右水平降至后期3500吨左右水平。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周473.2万吨上升至478.8万吨，环比增加5.6万吨处于历史高位。 4）盈利方面，即时盈利收缩。截至11月7日，氧化铝价格2851元/吨，环比下降1.04%。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF72美金，环比不变，其中海运费25美金，环比增加0.5美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2925元/吨，吨毛利-65元/吨，亏损扩大；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2964元/吨，吨毛利-100元/吨，亏损扩大。 3、对于电解铜，宏观利好叠加矿端减产，铜价处于高位 1）供给方面，铜精矿加工费持稳。11月7日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.04美元/吨，较上一期上升0.11美元/吨。据外媒报道，由于PTAmman冶炼厂的吹炼炉、转炉和硫酸装置出现损坏，该冶炼厂于今年10月底停产，并向印尼政府申请新的铜精矿出口许可。印度尼西亚政府将向AmmanMineralInternasional授予约40万矿吨铜精矿出口配额，该配额有效期为6个月。此前Glencore与AMNT签署了一份铜精矿销售协议，AMNT同意在2024年至2026年期间出售至少40万矿吨铜精矿，因此印度尼西亚政府将向AmmanMineralInternasional授予约40万矿吨铜精矿出口配额也将全部变成Glencore的原料头寸。 2）需求方面，初端加工开工率恢复。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录61.97%，环比+1.54%。铜线缆企业开工率为63.45%，环比+2.56%。推动本周开工率上涨的主要原因是周内铜价下跌，下游采购情绪提升，新增订单集中释放。 3）库存方面，全球库存仍保持累库趋势。海外库存方面，LME铜库存13.59万吨，环比+0.13万吨，较去年同期-13.65万吨。COMEX库存36.94万吨，环比+1.37万吨，较去年同期+28.06万吨。国内库存方面，国内现货库存29.15万吨，环比+2.04万吨，同比+3.91万吨。全球库存总计79.68万吨，环比+3.54万吨，同比+18.32吨。 4、对于精炼锌，国内库存处于高位，LME库存达到低位 1）供给方面，加工费下跌。本周SMMZn50国产周度TC均价-200元至2650元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数-4.71美元至98.37美元/干吨。百川统计截止11月7日国内精炼锌周产量14万吨，环比+4105吨，同比+3.48万吨。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱。本周国内镀锌周度开工率录得55.13%，环比-2.41%；压铸锌开工率为50.95%，环比-1.55%；氧化锌开工率为57.63%，环比-0.56%。 3）库存方面，国内库存处于高位，LME库存达到低位。本周国内SMM七地锌锭库存总量为15.87万吨，较上周-0.28万吨，处于过去5年同比绝对高位；LME库存为3.49万吨，较上周-1075吨，仍处于历史同比绝对低位。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股上涨，有色金属板块跑输上证综指...............................51.2基本金属价格：工业金属价格涨跌不一..........................................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：10月经济动能保持温和态势.........................................7 2.1中国因素：10月出口金额同比回落，对美出口维持收缩...............................72.2美国因素：10月制造业PMI仍未恢复............................................................72.3欧洲因素：10月制造业PMI上升至荣枯线上。.............................................82.4全球因素：10月全球制造业PMI持续处于扩张区间.....................................8 3.基本金属：美联储降息周期，基本金属趋势上涨......................................................9 3.1电解铝：现有产能电力供应稳定性受到挑战铝价突破年内新高....................93.2氧化铝：供应过剩与库存累积持续................................................................153.3精炼铜：宏观调整叠加矿端减产，铜价处于高位.........................................163.4精炼锌：国内库存处于高位，LME库存达到低位........................................19 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................21 5.重点公司公告.........................................................................................................22 6.风险提示..................................................................................................................22 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................