H+A布局提速，期待公司估值持续修复

优于大市 H+A布局提速，期待公司估值持续修复 环保·环境治理 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cn执证编码：S0980521060002 刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cn执证编码：S0980524120001 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cn执证编码：S0980525070002 事项： 公司公告：光大环境拟发行人民币股份不超过8亿股在深交所上市。中国光大环境（集团）有限公司（股份代号：257）董事会于2025年11月14日批准初步建议，拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），并在深圳证券交易所上市。股份性质：无面值人民币普通股，与香港股份同类别，以人民币认购及交易。发行规模：基础发行不超过8亿股，考虑超额配售后上限为9.2亿股。资金用途：募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金，具体以招股说明书披露为准。 评论： 发行A股摊薄有限，自由现金流充沛足以维持DPS 根据公司公告，本次拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），考虑超额配售后，发行上限为9.2亿股。假设公司2025年的派息政策与2024年保持一致，即全年每股共计派发23港仙现金股利，发行A股后分红总金额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元，考虑超额配售的情况，分红总金额需较2024年提升14.9%至16.24亿港元。随着有现金流流入的运营收入占比不断提升，公司的分红能力和意愿均有增强。2025H1公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息的绝对值由8.6亿港元提升至9.2亿港元，同比增长7%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：发行A股股份对光大环境分红金额影响测算（假设派息政策维持不变） 垃圾焚烧行业发展进入成熟期，产能释放速度下降。依据《城乡统计年鉴2024》披露的数据，截至2024年全国生活垃圾无害化处理能力（城市+县城）为152.26万吨/日，焚烧为115.84万吨/日（城市92.1万吨/日，县城23.74万吨/日），占比76.08%，较2023年的107.68万吨/日上升7.58%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式，超额完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》中“到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右”的目标。从每年新开标的项目数量上也可以印证我们的观点，2024年垃圾焚烧新增体量进一步下降，开标的项目数量仅20个，绝对值较2023年减少35个；从项目投资金额来看，2024年累计投资约52.6亿元，较2023年的287.7亿投资额缩水约80%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 自由现金流转正，足以覆盖为维持DPS不变需提升的分红金额。“十三五”是公司资本开支的高峰期，2019年光大环境新落实环保项目75个，新增投资额高达293亿，2020年FCFF一度低至-153亿港元。随着在手产能的不断投运，2022年以来公司的FCFF呈现大幅增长趋势，最终在2024年完成转正，达到44.16亿港币。2025H1公司的自由现金流为21.95亿港币，完全有能力提升分红覆盖DPS的摊薄。同时，我们认为自由现金流转正是公司由规模扩张转向存量精细化运营的重要信号，也有望成为公司二级市场价值重估的契机。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 以现有环保公司A/H溢价率测算，公司估值仍有修复空间 A股垃圾焚烧上市公司的发行市盈率远高于光大环境当前估值水平。我们通过梳理部分A股垃圾焚烧上市公司的发行市盈率发现，A股垃圾焚烧上市公司的发行市盈率普遍在20x以上。剔除上市年份距今久远的几家公司，也仅有2018年6月上市的绿色动力发行市盈率低于20x（19.56x）。2022-2024年间上市的军信股份、中科环保和永兴股份的发行市盈率分别为22.91x、33.22x和21.76x，对于光大环境A股上市的发行市盈率具有较大的参考意义。截至2025.11.18，光大环境的H股的PETTM仅为9.8x，远低于上述公司的发行市盈率。 考虑A/H溢价率，光大环境H股仍有估值修复空间。我们选取绿色动力和创业环保两家经营较为稳健的A+H环保行业上市公司进行研究，不难发现虽然A股较H股有40%-60%的溢价率，但考虑到光大环境H股估值与其他垃圾焚烧上市公司平均发行市盈率的巨大差异，我们认为光大环境H股仍具备一定的估值修复空间。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我 们维 持 原 有 盈 利 预 测 不变 ，预 计2025-2027年 归 母 净 利 润35.32/37.15/38.87亿 港 元 ， 同 比 增速4.6%/5.2%/4.6%，当前股价对应PE=8.7/8.3/7.9x。公司运营收入占比不断提升，现金流好转，同时通过提高分红加大投资者回报力度，有望带动公司的估值修复，维持“优于大市”评级。 风险提示 主业增长无法覆盖建造利润下滑；应收账款回收不及预期、分红提升不及预期。 相关研究报告： 《光大环境（00257.HK）-运营收入占比超70%，中期派息比例提升7pct》——2025-08-24《光大环境（00257.HK）-建造收入、减值拖累业绩，派息比率41.8%创历史新高》——2025-03-31《光大环境（00257.HK）-垃圾焚烧行业龙头，自由现金流转正价值有望重估》——2024-12-27 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032