2022年轻工行业投资策略：龙头优势持续巩固α显著，低估值修复行情值得期待

成本优势成本优势构筑安全边际，高成长叠加涨价弹性打开市值空间——太阳纸业深度研究龙头优势持续巩固α显著，低估值修复行情值得期待——2022年轻工行业投资策略证券分析师：陈天蛟E-MAIL：chentj@tpyzq.com执业证号：S1190517110002证券分析师：庞盈盈E-MAIL：pangyy@tpyzq.com执业证号：S11905210500022021-12-17轻工行业-证券研究报告 摘要⚫行情回顾：2021年轻工板块表现整体优于沪深300，年初至今轻工板块涨幅6.0%，沪深300整体下跌3.0%，轻工板块整体较沪深300跑赢9.0pct。分板块来看，包装、家具子板块表现优异，年初至今分别上涨23.1%、14.1%；文娱用品、造纸子板块有所下跌，年初至今分别下跌-1.2%、-21.3%⚫家具：短期政策边际放松推动估值修复，中长期优选α显著的龙头。2021年地产新开工、销售数据承压，竣工端表现相对较佳。受地产景气下滑、恒大事件影响，2021Q2起家具企业股价回调，估值持续回落，截至11月估值已处于历史较低水平，伴随地产等家具板块相关利好政策频发，政策边际改善促进板块迎来估值修复。1）定制家具：流量结构调整持续，看好全品类、全渠道布局的龙头。把握两条投资主线：一是在渠道布局、品类扩张、品牌力、产品力等方面具备显著优势的龙头企业欧派家居；二是具备估值性价比的优质标的，如索菲亚、志邦家居。2）软体家具：市场集中度持续提升，龙头渠道、品牌等优势显著。看好龙头份额提升，推荐顾家家居、敏华控股、喜临门。3）家具出口：原材料、运费等不利因素有望改善，出口利润弹性充足，关注出口收入占比较高、享有利润弹性的家具企业梦百合、敏华控股、顾家家居⚫造纸：木浆价格或将中低位震荡，文化纸盈利有望边际回暖。木浆：供给端新产能投放、需求维稳，预计2022年木浆价格中低位震荡。文化纸盈利有望边际回暖，关注太阳纸业。白卡纸新产能较多盈利仍需观察。废纸系成本推动箱瓦纸价温和上涨，行业盈利或将继续分化。⚫推荐标的：1）定制家具：α显著的龙头欧派家居；具备估值性价比的索菲亚、志邦家居；2）软体家具：份额提升、α显著的龙头顾家家居、敏华控股；3）家具出口：出口收入占比较高、享有利润弹性的梦百合、敏华控股、顾家家居；4）造纸：文化纸盈利有望边际回暖，关注太阳纸业⚫风险提示：地产景气度不及预期；疫情反复；成品纸价格大幅下滑。 nMzRoQwOqPxPvNqPnOxOmMaQaOaQsQpPmOqReRpOsQlOsQrRbRoPoOMYoPnRMYtOrP目录1行情回顾：2021年轻工整体表现优于沪深300，包装、家具子板块涨幅明显2 家具：短期政策边际放松推动估值修复，中长期优选α显著的龙头2.1 地产：相关政策边际放松，短期板块估值修复可期2.2 定制家具：流量结构调整持续，看好全品类、全渠道布局的龙头2.3 软体家具：市场集中度持续提升，龙头渠道、品牌等优势显著2.4 家具出口：运费、原材料等不利因素有望改善，出口利润弹性充足3 造纸：木浆价格或将中低位震荡，文化纸盈利有望边际回暖3.1木浆：供给端新产能投放、需求维稳，预计2022年木浆价格中低位震荡3.2木浆系：文化纸盈利有望边际回暖，白卡纸新产能较多盈利仍需观察3.3废纸系：成本推动箱瓦纸价温和上涨，行业盈利或将继续分化4 推荐标的➢定制家具：α显著的龙头欧派家居；具备估值性价比的索菲亚、志邦家居➢软体家具：份额提升、α显著的龙头顾家家居、敏华控股➢家具出口：出口收入占比较高、享有利润弹性的梦百合、敏华控股、顾家家居➢造纸：文化纸盈利有望边际回暖，关注太阳纸业 行情回顾：2021年轻工整体表现优于沪深300，包装、家具子板块涨幅明显➢2021年轻工板块表现整体优于沪深300，年初至今轻工板块涨幅6.0%，沪深300整体下跌3.0%，轻工板块整体较沪深300跑赢9.0pct➢分板块来看，包装、家具子板块表现优异，年初至今分别上涨23.1%、14.1%；文娱用品、造纸子板块有所下跌，年初至今分别下跌-1.2%、-21.3%图表：2021年年初至今轻工板块涨幅优于沪深300图表：2021年包装、家具子版块涨幅表现优异-10%-5%0%5%10%15%沪深300轻工制造(申万)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深300轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品沪深300轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品资料来源：wind,太平洋证券 目录1行情回顾：2021年轻工整体表现优于沪深300，包装、家具子板块涨幅明显2 家具：短期政策边际放松推动估值修复，中长期优选α显著的龙头2.1 地产：相关政策边际放松，短期板块估值修复可期2.2 定制家具：流量结构调整持续，看好全品类、全渠道布局的龙头2.3 软体家具：市场集中度持续提升，龙头渠道、品牌等优势显著2.4 家具出口：运费、原材料等不利因素有望改善，出口利润弹性充足3 造纸：木浆价格或将中低位震荡，文化纸盈利有望边际回暖3.1木浆：供给端新产能投放、需求维稳，预计2022年木浆价格中低位震荡3.2木浆系：文化纸盈利有望边际回暖，白卡纸新产能较多盈利仍需观察3.3废纸系：成本推动箱瓦纸价温和上涨，行业盈利或将继续分化4 推荐标的➢定制家具：α显著的龙头欧派家居；具备估值性价比的索菲亚、志邦家居➢软体家具：份额提升、α显著的龙头顾家家居、敏华控股➢家具出口：出口收入占比较高、享有利润弹性的梦百合、敏华控股、顾家家居➢造纸：文化纸盈利有望边际回暖，关注太阳纸业 家具：地产新开工、销售数据承压，竣工端表现相对较佳➢新开工：2021年1-11月住宅房屋新开工面积累计同比下滑8.4%，2年CAGR-5.6%；4月起当月同比持续下滑，11月当月同比下滑22.4%，2年CAGR-10.8%➢销售端：2021年1-11月住宅商品房销售面积累计同比增长4.4%，2年CAGR+3.1%；7月起当月同比持续下滑，11月当月同比下滑16.3%，2年CAGR-3.5%➢竣工端：2021年1-11月住宅商品房竣工面积累计同比增长16.2%，2年CAGR+4.7%；继10月当月同比下滑21.3%后，11月当月同比恢复正增长，同比+13.2%，2年CAGR为+9.6%图表：2021年11月住宅商品房销售面积当月同比下滑16.3%图表：2021年11月住宅商品房竣工面积当月同比+13.2%图表：2021年11月住宅房屋新开工面积当月同比下滑22.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10房屋新开工面积：住宅：当月值（万平米）当月同比2年CAGR-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10商品房销售面积：住宅：当月值（万平米）当月同比2年CAGR-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10商品房竣工面积：住宅：当月值（万平米）当月同比2年CAGR资料来源：wind,太平洋证券 家具：龙头收入增速表现优异，相较于定制软体企业相对坚挺➢Q3个股收入表现有所分化，龙头收入延续高增：受2020年疫情下低基数影响，2021Q1、Q2家具企业收入同比去年均实现较大增幅；Q3基数效应基本消失，个股收入增速出现分化，龙头企业表现相对优异，如定制家具的欧派家居，软体家具的顾家家居、敏华控股、喜临门等21Q3营收仍能延续高速增长➢相较于定制企业，软体企业收入表现更佳：Q3个股收入表现有所分化，整体而言，受益于市场份额迅速提升，软体家具企业收入增速表现优于定制企业，如顾家、喜临门21Q3营收同比分别增长41.34%、31.1%，敏华FY22H1营收同比增长53.9%图表：21Q3龙头企业收入延续高增，相较于定制企业，软体企业相对坚挺2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32年CAGR21Q121Q221Q3定制家具企业单季度收入同比增速欧派家居15.6%12.5%21.1%20.7%-35.1%6.9%18.4%25.3%130.7%38.6%30.1%22.4%21.7%24.1%索菲亚-4.7%12.2%2.4%7.7%-35.6%-8.5%17.1%37.2%130.6%41.8%15.9%21.9%13.9%16.5%尚品宅配15.7%5.6%8.4%9.8%-47.5%-14.3%10.2%-3.2%110.3%10.8%-6.1%5.1%-2.6%1.7%志邦家居5.2%13.3%16.9%43.7%-21.2%22.2%41.9%46.2%109.1%36.5%23.2%28.4%29.2%32.2%金牌厨柜6.2%33.1%23.5%29.2%-3.9%10.7%30.8%38.8%81.6%49.9%13.5%32.1%28.8%21.8%好莱客5.2%3.0%0.6%8.8%-48.3%-3.8%7.5%16.2%203.0%72.9%35.9%25.2%29.0%20.9%皮阿诺16.3%31.5%35.6%39.2%-15.5%-2.3%9.6%4.3%92.3%49.2%-4.8%27.5%20.8%2.1%我乐家居22.6%23.1%25.6%21.0%5.4%0.6%15.5%43.9%44.3%35.0%7.9%23.4%16.5%11.6%软体家具单季度收入同比增速顾家家居32.8%16.1%18.0%19.4%-7.0%0.9%33.2%24.2%65.3%64.5%41.4%24.0%28.8%37.3%喜临门-5.6%25.9%16.9%21.9%-13.6%4.0%12.8%42.8%72.5%48.4%31.1%22.1%24.2%21.6%梦百合28.8%18.1%28.9%26.2%34.4%71.2%99.4%68.0%78.5%48.1%4.8%54.9%59.2%44.5%FY2020H1FY2020H2FY2021H1FY2021H2FY2022H12年CAGR（FY