海外宏观周报（2025年第42期）：美国关键数据补发，降息预期大幅波动

2025年11月24日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周全球市场大幅波动，美国数据补发、美联储意见分歧、地缘政治和关键公司财报成为市场大幅波动的诱因。新增非农就业好于预期，显示政府“停摆”之前美国劳动力市场呈现韧性；失业率小幅升高，但劳动参与率上升可解释部分原因；薪资增速保持平稳，通胀预期有所下降。整体看美国经济仍有韧性，支持12月降息的证据仍不充分。美联储官员分歧严重，也导致市场预期不稳。上周四市场大幅反转后，包括杰弗逊、威廉姆斯、米兰等先后鸽派发言，才扭转了过度紧缩定价的市场预期。同时，一系列地缘政治事件也增加了市场的不确定性，考虑到地缘政治仍处在高发期，预计全球市场将持续面临高波动状态。 相关报告： 海外宏观周报（11/17）：美国政府“停摆”结束，后续有哪些关注点？海外宏观周报（11/10）：如何看待近期美国股市回调海外宏观周报（11/3）：超级央行周主要央行利率决议点评与展望海外宏观周报（10/27）：超级央行周来临，美联储将再次降息海外宏观周报（10/20）：哪些政治事件可能影响TACO交易？海外宏观周报（10/13）：如何看中美新一轮关税与贸易反制措施升级 【交易模式】 全球风险资产回调下显现衰退、紧缩与降温交易 【关键数据】 美国：非农就业好于预期，失业率回升,建造支出与制造业订单环比回升，贸易逆差收窄，成屋销售反弹，制造业PMI下滑，通胀预期下修。欧洲：英国通胀降温，欧洲消费者信心回落。日本：三季度GDP收缩，通胀连续反弹。 【重要事件】 美国：降息预期几多波折，特朗普推28条和平计划。欧洲：荷兰政府暂停涉安世半导体行政令。日本：内阁推21.3万亿刺激方案，日方试图软化错误言论。其他地区：南非G20会议结束，俄罗斯拟出售实物黄金。 【本周关注】 美国三季度GDP，PCE，房地产等数据 目录 美国关键数据补发，降息预期大幅波动.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 全球风险资产回调下显现衰退、紧缩与降温交易.............................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：非农就业好于预期，失业率回升，大批数据补发.................................4欧洲：英国通胀降温，欧洲消费者信心回落.....................................................6日本：三季度GDP收缩，通胀连续反弹...........................................................8 【重要事件】...........................................................................................10 美国：降息预期几多波折，特朗普推28条和平计划.....................................10欧洲：荷兰政府暂停涉安世半导体行政令.......................................................12日本：内阁推21.3万亿刺激方案，日方试图软化错误言论..........................13其他地区：南非G20会议结束，俄罗斯拟出售实物黄金..............................14 【本周关注】...........................................................................................15 美国三季度GDP，PCE，房地产等数据..........................................................15 【一周焦点】 美国关键数据补发，降息预期大幅波动 上周全球市场大幅波动，各国股市与商品市场走弱，加密货币等风险资产明显回调，债市走强，整体显现了“衰退”和“紧缩”交易的特征。美国数据补发、美联储意见分歧、地缘政治和关键公司财报成为市场大幅波动的诱因。 随着美国政府复工，上周期一系列美国宏观数据陆续发布。一是新增非农就业好于预期，显示政府“停摆”之前美国劳动力市场呈现韧性。9月新增非农就业11.9万人，远高于市场预期的5.3万人，尽管7月和8月数据小幅下修，但从三个月移动平均看美国就业岗位创造的下滑趋势正在缓和。从行业看，剔除政府就业的私营部门新增9.7万个岗位，特别是较强的服务业部门新增8.7万个岗位，批发、零售、教育医疗、休闲酒店业分别新增0.9、1.4、5.9和4.7万个岗位。11月美国标普全球服务业PMI初值升至55.0，表明当前服务业依旧具备较强韧性。此外，得益于建筑业新增的1.9万个岗位，商品生产部门也摆脱了连续4个月岗位减少的窘境，源于降息环境下房地产业的复苏正在支持美国经济。从上周补发的地产数据看，8月建造支出环比增长0.2%，特别是住宅支出增长了0.8%，10月成屋销售好于预期，环比折年增加1.2%。 二是失业率小幅升高，但劳动参与率上升可解释部分原因。9月U3失业率录得4.44%，较8月升高0.12个百分点，永久性失业贡献较8月升高0.05个百分点，主动辞职、新入或重入职场则贡献了剩余部分，暂时性失业与8月基本持平。更大口径来看，U4、U5失业率也均同步升高0.1个百分点，显示“气馁工人”和准待业人口保持稳定，U6下降0.1个百分点，显示由兼职转向全职的求职需求并未增加。同时，9月劳动参与率升高0.1个百分点至62.4%，连续第二个月升高，新进入劳动力市场的人口环比增加47万人，是失业率回升的一个重要原因。整体看，失业率的温和上升仍在可接受范围内。 三是薪资增速保持平稳，通胀预期有所下降。9月美国非农私人部门平均时薪为36.67美元/小时，同比上涨3.8%，与8月涨幅持平。分行业看耐用品制造业、运输业、金融业、专业商业服务薪资涨幅保持领先。相对平稳的薪资增速暂不会给核心服务价格带来压力，随着关税政策趋向于缓和，核心商品的压力也将保持温和，房屋租金或成为未来通胀黏性的主要分项。同时，11月密歇根大学1年和5年通胀预期均下修0.2个百分点，分别至4.5%和3.4%，显示通 胀预期也所降温。预计未来数月通胀不会给美联储降息施加过多限制，但也不能指望通胀转向回落成为支持降息的动力。 四是美国制造业订单回升，贸易逆差收窄。其他补发的数据中，8月制造业订单季调环比增长1.4%，改善明显，耐用品及核心耐用品订单修正值均保持增长，不过该数据距离10月“停摆”较远，参考性不足。8月贸易账则显示出口同比放缓，进口同比下降，贸易逆差收窄，8月部分国家对等关税开始落地导致了该月的数据波动。 整体看，以上迟来的数据显示美国经济仍有韧性，虽然未对美联储12月降息施加掣肘，但支持降息的证据也同样不充分，从而导致了市场的纠结。 美联储官员分歧严重，也导致市场预期不稳。在市场大幅调整之前，多位鹰派美联储官员发言，12月降息概率一度下降至30%附近。此外，上周发布的10月政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在严重分歧。但在上周四超预期的英伟达财报和整体显韧性的非农数据发布后，美股却发生了出人意料的反转下跌，显示市场对于12月无法降息的悲观预期反应迅速而强烈。在此背景下，多位观点呈中性或鸽派的美联储官员，包括杰弗逊、威廉姆斯、米兰等先后鸽派发言，才扭转了过度紧缩定价的市场预期。根据目前CME美联储观察工具发布的数据，12月降息概率暂时升至70%附近。 此外，一系列地缘政治事件也增加了市场的不确定性，令风险资产普遍承压。亚太地区高市早苗的错误发言导致中日关系骤然紧张，地区风险升温。特朗普临近周末突然抛出“28条”，并下达了11月27日的最后通牒，俄乌局势或面临关键变局。中东方面，哈以停战协议执行也并不顺利。 展望下一阶段，围绕美联储12月降息的预期仍有变数，叠加地缘政治风险仍处在续高发期，预计全球市场将持续面临高波动状态，风险资产大概率面临持续承压。 【交易模式】 全球风险资产回调下显现衰退、紧缩与降温交易 【关键数据】 美国：非农就业好于预期，失业率回升，大批数据补发 非农就业数据显著好于预期。9月美国新增非农就业11.9万人（预期5.3万人），8月由2.2万人下修至-0.4万人，7月由7.3万人下修至7.2万人，新增非农就业3个月移动平均6.2万人（前值1.8万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅上升，劳动参与率回升。9月美国季调后U3失业率4.44%（前值4.32%），U2失业率2.06%（前值2.01%），其中永久性失业贡献1.18%（前值1.13%），暂时失业与完成临时工作贡献0.88%（前值0.89%），U4失业率4.7%（前值4.6%），U5失业率5.4%（前值5.3%），U6失业率8.0%（前值8.1%）。劳动参与率62.4%（前值62.3%），就业率59.7%（前值59.6%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速保持稳定。9月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.8%（前值+3.8%），平均周薪季调同比+3.8%（前值+3.5%）。 其他数据：建造支出与制造业订单环比回升，进口同比下降，贸易逆差收窄，成屋销售反弹，制造业PMI下滑，密歇根大学消费者信心上修，通胀预期下修。8月建造支出季调环比+0.2%（前值+0.2%），同比-1.6%（前值-1.6%），住宅建造支出环比+0.8%（前值+0.7%），同比-1.8%（前值-2.9%），非住宅建造支出环比-0.2%（前值-0.2%），同比-1.5%（前值-0.7%）。8月全部制造业订单季调环比+1.4%（前值-1.3%），同比+3.8%（前值+1.4%）；耐用品订单季调环比终值+2.9%（初值+2.9%，前值-9.4%），同比终值+7.5%（初值+7.6%，前值+3.3%），除国防外订单季调环比终值+1.9%（初值+1.9%，前值-2.4%），除运输外订单季调环比+0.3%（初值+0.4%，前值+0.9%）。8月美国商品和服务贸易出口同比+1.9%（前值+3.5%），进口-1.9%（前值+2.6%），贸易逆差595.5亿美元（前值781.5亿）。其中，商品出口+0.6%（前值+2.8%），进口-3.8%（前值+1.5%），贸易逆差856.1亿美元（前值1037.2亿）。10月美国成屋销售季调折年410万套（预期408万套，前值405万套），季调环比折年+1.2%（前值+1.3%），同比+1.7%（前值+3.9%）；成屋售价中位数41.52万美元（前值41.23万美元），同比+2.1%（前值+1.4%）；NAHB住房市场指数38（前值32）。11月纽约联储制造业指数18.7（前值10.7），费城联储制造业指数-1.7（前值-12.8），堪萨斯联储制造业指数8（前值6）。标普全球制造业PMI初值51.9（前值52.5），服务业PMI初值55.0%（前值54.8），综合PMI初值54.8（前值54.6）。11月密歇根大学消费者信心