A股策略周报：关键位置：进入击球区，布出先手棋

关键位置：进入击球区，布出先手棋 — —A股 策略周报 本报告导读： 恐慌性抛售后，中国股市已跌至关键位置，进入击球区。12-2月是中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期。布出先手棋，增持中国市场。看好科技/券商/消费。 黄维驰(分析师)021-38032684huangweichi@gtht.com登记编号S0880520110005 投资要点： 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 苏徽(分析师)021-38676434suhui@gtht.com登记编号S0880516080006 投资人仍持有的是熊市思维而非牛市思维，持有的是周期框架而非转型框架。需看到的是，过去造成股市估值折价的因素已消解（担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩），2025年以来对外更自信/对内更稳定、尾部风险下降/人民币资产逐步企稳，意味着中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，行情还有较大空间。在此基础上，传统领域经营预期的弱化和高收益/无风险金融资产的消解，中国“刚兑”思维历史性的打破，资产管理需求开始井喷，2026年增量入市的规模有望超出共识。进而，推动资本市场改革是题中必有之意，基础制度的改革和稳市机制的构建有助于提振社会对资本市场的可投资性认识与风险认识。投资上，传统领域尾部风险降低（经营性现金流改善、到期债务减少、营收和库存企稳）和新兴领域扩张（高技术行业扩张、制造业全球扩张）提供了改观线索，我们预计2026年全A非金融将首次出现双位数盈利增长至10.6%。 地缘政治局势博弈压制全球风险偏好2025.10.20回调即是增配良机2025.10.19增持中国的良机2025.10.12平衡风险：美联储预防式降息谨慎克制2025.09.21调整是机会，中国股市不会止步于此2025.09.21 布 出先手棋，备战跨年行情：看好科技、券商与消费。美股AI波动与Google创出新高更似AI结构切换而非走势终结，中国也将在12-2月迎来政策、流动性、基本面的共振期，市场调整后组合上逐步增加进攻性 。看好：1）科技成长。AI模型进展加快，应用加快推进，国内算力基础设施短缺。推荐：港股互联网/传媒/计算机/算力，以及制造业出海：电 力设备/机械设备。2）大金融：资本市场改革纵深有望重振风偏，银行中期分红提前，12月风格或攻守易势，推荐：券商/保险。3）消费：调整三年后，估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低与潜在增量政策，结构性机会将出现，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股：食品/饮料/农林牧渔/酒店/免税等。 主 题推荐：1、AI应 用：谷歌/阿里打破应用端沉寂，看好港股互联网/全球智算基建。2、机器人：宇树/云深处新品发布提速，看好关键零部件与新材料。3、内需消费：看好体育赛事/冰雪旅游。4、新疆基建：看好新疆清洁能源/电力电网/风光储氢投资。 风 险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 目录 1.大势研判：市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区........................32.中国资本市场处于大发展的周期，股指向上的空间还有很大空间..........43.布出先手棋，备战跨年行情：看好科技、券商与消费...........................74.主题推荐：AI应用/机器人/内需消费/新疆基建...................................135.风险提示............................................................................................16 1.大势研判：市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区 大势研判：市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区。近期中国股市快速走弱，并出现单日恐慌式抛售，市场悲观情绪弥漫。原因在于，临近年末部分投资人保收益和降仓位动机较高，FED降息预期的降温、美股波动加剧与内部政策缺位交织助推了交易波动和信心走弱，加之权益产品备案 放缓市场增量供给不足，客观上股市微观结构受到负面冲击。与当下谨慎共识不同的是，国泰海通策略坚决看好中国市场前景，股指进入击球区：1）尽管上证回撤5%看似不大，但创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22%，调整时间和空间已与历次牛市主线回调相当，恐慌抛售杀出交易风险释放。2）市场对年末经济工作会议讨论不多，考虑眼下走弱的增长现实和十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近市场 有望建立新预期。3）中金公司合并标志资本市场改革加快纵深，21日16只硬科技ETF迅速获批隐含监管层稳定市场的决心与行动部署。机会总在恐慌中出现，我们认为，中国股市将逐步企稳与展开跨年攻势，上升的空间还很大，眼下是增持的良机。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。注：以上科技指数采用888012.WI万得科技产业大类指数，时间区间为2011-2025年。 2.中国资本市场处于大发展的周期，股指向上的空间还有很大空间 中国资本市场处于大发展的周期，股指向上的空间还有很大空间。多数投资人仍持有的是熊市思维而非牛市思维，持有的是周期框架而非转型框架。需看到的是，过去造成股市估值折价的因素已消解（担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩），2025年以来对外更自信/对内更稳定、尾部风险下降/人民币资产逐步企稳，意味着中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，行情还有较大空间。在此基础上，传统领域经营预期的弱化和高收益/无风险金融资产的消解，中国“刚兑”思维历史性的打破，资产管理需求开始井喷，2026年增量入市的规模有望超出共识。进而，推动资本市场改革是题中必有之意，基础制度的改革和稳市机制的构建有助于提振社 会对资本市场的可投资性认识与风险认识。投资上，传统领域尾部风险降低（经营性现金流改善、到期债务减少、营收和库存企稳）和新兴领域扩张（高技术行业扩张、制造业全球扩张）提供了改观线索，我们预计2026年全A非金融将首次出现双位数盈利增长至10.6%。 数据来源：国泰海通证券研究 依据Grinold和Kroner（2002）提出单期股权收益供给模型： 核心假设： 1）股息率估算：宽基指数的分红相对稳定，考虑到2022年后A股公司分红系统性提升，因此直接以2022年至今股息率均值2.6%，作为2026年A股股息率的预测值； 即将指数收益率拆解为股息收益DP、股本变动损益∆S、名义盈利增长∆g以及市盈率变化∆PE。 2）股本变动率的估算：2024年来企业更注重股东回报，回购比例上升、增发比例下降，以2024年0.4%作为2026年预测值； 3）盈利增速的估算：在三年出清以及更积极的宏观政策下，预计2026年A股盈利增长将明显增长。基准假设下全A盈利增速预计为8.2%，而全A非金融盈利增速预计为10.6%； 4）估值的估算：当前A股风险溢价水平仍处于2010年均值附近，历次牛市上证风险溢价大概率落在均值下0.5倍标准差至1倍标准差附近，测算2026年A股估值上行空间约为11%-27%，取中值为19%。 综上，中性假设下，预期2026年上证指数的空间为：2.6%+(1+19.0%)*(1+8.2%)/(1+0.4%)-1=30.8% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.布出先手棋，备战跨年行情：看好科技、券商与消费 布出先手棋，备战跨年行情：看好科技、券商与消费。美股AI波动与Google创出新高更似AI结构切换而非走势终结，中国也将在12-2月迎来政策、流动性、基本面的共振期，市场调整后组合上逐步增加进攻性。看好：1）科技成长。AI模型进展加快，应用加快推进，国内算力基础设施短缺。推荐：港股互联网/传媒/计算机/算力，以及制造业出海：电力设备/机械设备。2）大金融：资本市场改革纵深有望重振风偏，银行中期分红提前，12月风格或攻守易势，推荐：券商/保险。3）消费：调整三年后，估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低与潜在增量政策，结构性机会将出现，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股：食品/饮料/农林牧渔/酒店/免税等。 新兴科技是主线，聚焦景气的科技制造与AI应用。当前科技主线面临全球AI叙事分歧与拥挤度偏高的担忧，但从三季报结构看，景气改善的结构仍然以新经济好于老经济、海外增长好于国内为主要特征。科技作为大国博弈的前沿，仍将是当前推动本轮经济复苏的主要力量，也是后续边际催化更为密集的领域。相比美国，当前国内资本开支周期仍在起步阶段，后续增长空间仍然十分广阔。从景气边际变化来说，当前边际变化主要集中于科技制造的供需紧张，以及AI应用领域的加速迭代。一方面，全球AI基建投资持续带动电子半导体及电力设施景气度，存储器价格延续上涨态势。全球储能需求持续回升，动力电池销量在补贴退潮前抢装需求旺盛。另一方面，全球AI应用不断迭代，谷歌推出Gemini 3，其动态MoE+递归架构能够在理解问题复杂度的基础上动态分配资源，规划与执行任务，同时通过深度融合谷歌生态，实现了Agent能力的跃升。国内方面，阿里启动开源模型千问App公测，全面对标ChatGPT，计划打通阿里生态，打造个人AI助手。港股方面，近期互联网科技龙头密集发布三季报，在业绩保持韧性的同时，AI领域的投入也在持续增长，且龙头企业多数在业绩会中指出AI赋能与商业化加速的现象。我们认为，港股科技龙头当前已进入击球区，后续美联储降息路径的重新明确将是加大布局的重要信号。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 顺周期低估值且低拥挤，其中景气边际改善赛道股价弹性较大。顺周期板块在历经三年景气下行压力与股价调整后，当前处于寻底阶段，但结构上我们注意到已经开始出现边际改善的信号。从社零结构看，10月餐饮、非汽车商品增速环比改善。商品中，必选消费品多数环比改善，其中饮品改善明显，可选消费品中没有补贴的相关品种近几个月边际改善明显，如服装、化妆品、首饰与药品。从价格数据看，扣除波动较大的食品和能源后核心CPI、以及服务CPI改善幅度明显好于CPI整体，服务消费景气度较高。结合三季报线索看，尽管消费业绩整体仍承压，但存货的加快与控费力度的增强仍然支撑了报表的质量。从盈利改善视角，我们认为可以把握两种线索，其一，是符合情绪消费、平价消费等新消费的赛道不同程度上出现了基本面改善与成长性提升的信号，存在产品创新和渠道开拓的公司具备成长优势。如产品迭代创新的饮品、化妆品、调味品与个护等毛利率改善，休闲食品、旅游景区等效率提升的行业存货周转明显加快。其二，是随着经济复苏线索的扩散，商旅需求以及错峰出游需求也逐渐改善，部分经营杠杆较重的服务消费行业业绩出现边际改善，行业内出现提价信号，如航司客座率的改善，以及酒店RevPAR的改善。此外，从季节性效应来看，四季度往往是消费品传统旺季，一方面，社零单月规模占比显示，四季度社零在全年的占比明显偏高。我们认为，在政策持续落地与居民收入预期触底改善的背景下，消费龙头估值有望迎来修复机遇。综合来说，我们推荐关注大众品、零售、酒店、航司。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：STR，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大金融：稳定与活跃市场的重要抓手，估值与股价处于低位水平。市场当前对于前期强势主线出现分歧，但无风险收益率下沉的环境中又难以系统性降低权益仓位去增持其他低收益率的资产，因此大金融成为