可灵保持强劲势头

核心观点与关键数据

• 利润优于预期：快手科技3Q25收入356亿元人民币，同比增长14.2%，符合市场预期；毛利率54.7%，同比提升0.4%，环比下滑1.0%；调整后净利润50亿元，同比增长26.3%，略高于市场预期，调整后净利率14.0%（3Q24为12.7%，2Q25为16.0%）。
• 广告增速环比提升：3Q25公司DAU4.16亿，同比增长2.1%，创历史新高，用户总使用时长同比增长3.6%。3Q25广告收入201亿元，同比增长14.0%，同比增速环比提升，内循环广告增速略高于外循环广告。全自动投放解决方案消耗占外循环比例提升至约70%以上，AI助力提升营销推荐效率。海外广告受巴西市场影响，同比下滑13.3%，预计四季度仍将持续；国内广告预计保持健康增长，四季度整体广告业务同比增长预计为12%。三季度直播收入同比增长2.5%，增速有所回落。
• 电商GMV增长：三季度公司其他服务收入同比增长41.3%，电商GMV同比增长15.2%至3,850亿元，泛货架电商持续超大盘增长，GMV占比提升至超过32%。四季度电商GMV同比增长预计超过12%。
• 可灵AI变现提速：可灵AI商业化高速发展，3Q25收入超过3亿元，环比增长20%，用户数量快速增长，付费专业消费者是重要增长驱动力。公司在9月底推出可灵AI2.5Turbo模型，能力大幅提升，保持全球视觉生成大模型领域前列水平。公司上调2025年全年可灵收入指引，预计全年可灵收入或超10亿元。

研究结论

• 维持“买入”评级及目标价88港元：分析师略微调整公司FY25E收入预测至人民币1,418亿元，维持目标价88港元，对应FY26E/FY27E15x/13xP/E。看好公司在视频大模型领域的领先地位为增长带来新动能，带动估值提升。

投资风险

• 流量增长不及预期；行业竞争激烈。

情景假设

• 乐观情景：电商表现优于预期；外循环广告增长优于预期。
• 悲观情景：市场竞争激烈导致电商增长不及预期；投入加大导致利润不及预期。