油脂油料产业周报：整体偏弱，但有分化

（2025年11月17日-2025年11月23日） •招商期货-王真军•wangzhenjun@cmschina.com.cn•联系电话：13924066125•执业资格号：Z0010289 2025年11月23日 板块投资机会01 板块品种分析02 大豆、菜籽、豆粕、菜粕、棕榈油、豆油、菜油 板块投资机会 ➢板块回顾及展望： 本周油脂油料市场延续分化。国际端，CBOT大豆因中国买盘刺激冲高，而后受南美大供应预期回吐涨幅，延续震荡。国内市场，豆粕周内连续走低，因近月买船推进提速及国储轮出预期，明年一季度供应担忧明显缓解。油脂端，阶段交易弱现实，及美国生柴政策，冲高回落创新低，后期关注产地棕榈季节性减产周期及生柴政策；菜系走强，回归国内延续去库逻辑，后期逻辑的延续取决关税事件主导；而国内豆系弱于外盘，榨利走低，相对估值不高，但驱动弱。 ➢板块策略风险点：关税政策、生柴政策、天气等外生变量。 01大豆 周观点：震荡 ➢价格方面：美豆01冲高回落，收1126美分/蒲氏耳，周+0.36%，延续震荡。 ➢供给方面：全球同比小幅减产，南美播种正常 ✓全球，25/26年度，11月USDA预期全球大豆产量4.2175亿吨，较上年度-539万吨，环比9月-412万吨；产需过剩21万吨，环比9月-177万吨。 ✓南半球，24/25年度产量调增271万吨至2.37亿吨，其中巴西+250万吨至1.72亿吨，阿根廷+21万吨至5111万吨；25/26年度，南美产量11月预期2.376亿吨，较9月预估持平。其中巴西同比+350万吨，阿根廷同比-261万吨，巴拉圭同比+80万吨，乌拉圭同比-110万吨。南美25/26年度整体仍为大供应预期。高频维度：AgRural数据，截至11月21日巴西25/26年度大豆播种进度80%，去年同期86%，而阿根廷播种进度25%，去年同期20%。 ✓北半球，25/26年度，USDA11月数据显示，美豆种植面积维持9月8110万英亩预估不变；单产下调0.5蒲式耳/英亩至53蒲式耳/英亩，产量环比-4800万蒲至42.53亿蒲。 ➢需求方面：压榨强，而出口弱✓出口维度，25/26年度11月预期出口下调5000万蒲至16.35亿蒲。截止到10月2日当周,25/26年度美豆周度出口销售净增92万吨，年度 累计1279万吨，进度27.6%同比慢0.5%vsUSDA11月预估-12.8%，进度偏慢；装船72万吨，累计装船291万吨。 ✓压榨维度，USDA11数据显示，24/25年度压榨上调1500万蒲至24.45亿蒲，25/26年度11月压榨维持9月预估的25.55亿蒲不变。NOPA月度压榨数据显示, 10月压榨量为2.27647亿蒲式耳，同比+14%，环比+15%，9～10月累计压榨4.26亿蒲，作物年度同期累计同比+12.78% VS USDA11月预期年度+4.5%。截至11月14日当周，压榨利润2.81美元/蒲，周+0.79，去年同期3.15美元/蒲。 ➢总结和策略：近端，中国采购美豆，但美豆出口进度仍低于年度预期；远端，南美产量大供应预期，年度边际改善。价格维度，冲高回落，偏震荡，后期焦点在美豆出口及南美产量，观点仅供参考！ ➢风险提示：天气、关税、生柴政策等外生变量 本周行情回顾：冲高回落 全球供应：产量环比-412万吨，同比-540万吨 美国供应：产量环比下调，同比减产 南美供应：旧作产量增加271万吨，新作维持9月预估 数据来源：USDA,招商期货 全球供应：南美播种正常推进 数据来源：WORLDAgWeather，AgRural,招商期货 南美供应：旧作同比高供应 数据来源：OILWORLD，招商期货 出口需求：偏慢 数据来源：USDA，招商期货 压榨需求：高压榨 ➢NOPA月度压榨数据显示,10月压榨量为2.27647亿蒲式耳，同比+14%，环比+15%，9～10月累计压榨4.26亿蒲，作物年度同期累计同比+12.78% VS USDA11月预期年度+4.5%； ➢截止11月14日当周，压榨利润2.81美元/蒲，周+0.79，去年同期3.15美元/蒲. 数据来源：NOPA，招商期货 美豆供需：单产调低，出口需求调低，期末库存边际减少 全球供需：25/26年度产需平衡年，维持高库存预期 数据来源：USDA，招商期货 02 周观点：震荡 ➢价格方面：M2601收3012元/吨，周-2.59%，交易国内买美豆和国储轮出预期，后期供应担忧明显降温。 ➢供给方面:近端仍大供应，远端供应担忧降温 ✓库存：大豆、豆粕均为同期高位；11月14日当周大豆库存为748万吨，环比-14万吨，同比+217万吨；豆粕库存99万吨，环比持平，同比+21万吨；豆+粕库存690万吨，环比-12万吨，同比+169万吨。 ✓到港和买船：海关数据显示，10月进口948万吨，环比9月-339万吨，同比+140万吨，+13%，同期纪录高水平，中国1～10月大豆进口9567万吨，同比+573万吨，增6%。买船方面，McDonaldPelz数据显示，11月18日当周，11-1月买船进度100%（+1%）、71%（+27%）、32%（+26%），其中11-1月船期已采1166万吨，待采486万吨。当周美豆采购165万吨，巴西大豆采购250万吨。11-1月船期当周采购349万吨。 ➢需求方面：提货需求边际走弱 ✓截至11月21日当周，全国进口大豆压榨233万吨，较上周高26万吨，同期纪录高开机水平。11月14日当周，提货165万吨，周环比+7万吨，同比+8万吨。10月压榨863万吨，低于月初预估的942万吨，同比+77万吨，同期纪录高位，11月预期压榨988万吨，同比+16万吨； ➢总结和策略：近端，现实仍宽松；远端，供应担忧明显降温，且年度全球25/26预期宽松。价格维度，偏弱，整体仍处于区间震荡。关注采购及产区产量情况。观点仅供参考！ ➢风险提示：产区天气、关税政策等外生变量 本周行情回顾：转弱 数据来源：文华财经，招商期货 大豆供应：10月进口948万吨，同期纪录高位 菜籽、菜粕供应（进口）：9月菜籽进口同期偏少 数据来源：中国海关，招商期货 葵粕供应：1-9月累计同期明显下降 数据来源：中国海关，招商期货 大豆豆粕需求：开机明显上升，提货需求同期高位 数据来源：上海钢联，招商期货 豆系库存：大豆、豆粕仍同期高位 ➢截止11月14日当周大豆库存为748万吨，环比-14万吨，同比+217万吨； ➢截止11月14日当周豆粕库存99万吨，环比持平，同比+21万吨； ➢截止11月14日当周大豆折粕+豆粕库存690万吨，环比-12万吨，同比+169万吨； 数据来源：上海钢联，招商期货 菜粕需求：弱需求 库存：菜籽、菜粕同期低位，颗粒粕同期高位 数据来源：上海钢联，招商期货 基差及利润：压榨利润走低，基差稳略转强 数据来源：WIND，招商期货 月差及品种差：偏弱 数据来源：WIND,招商期货 油脂 周观点：P领跌 ➢价格方面：冲高回落，主力2月合约收4068令吉/吨，周-1.86%，阶段交易弱现实。 2➢供给方面：产区逆季节性增长✓MPOB数据显示，马来10月产量204万吨，环比+11%，同比+13.8%✓MPOA预估，10月1-31日马棕产量较上月环比+12.31%；✓GAPKI数据显示，印尼8月CPO产量为506万吨，环比-1%，同比+27%； ➢需求方面：出口分化，产区国内消费环比走弱✓MPOB数据显示，10月马来出口169万吨，环比+18.6%，同比-2%；✓GAPKI数据显示，8月印尼出口量为347万吨，环比-2%，同比+46%；✓ITS数据显示，11月1-20号马来西亚出口83万吨，环比-20.5%,同比+15%。✓产区消费：马来西亚10月国内消费为28万吨，环比-15%，同比+37%；GAPKI数据显示，印尼8月国内消费量为210万吨，环比+3%，同比1.9%。3 ➢总结和策略：近端，产区弱现实；远端，季节性减产周期及生柴政策。价格维度，棕榈油领跌油脂，强弱分化。后期关注产区产量及生柴政策。观点仅供参考！ ➢风险提示：关税政策等外生变量 本周行情回顾：冲高回落，仍弱 数据来源：文华财经，招商期货 供应：产量同期纪录高位 数据来源：MPOB,GAPKI，招商期货 需求：国内消费整体不错，马来高频走弱 数据来源：MPOB，GAPKI，招商期货 需求：出口分化 ✓MPOB数据显示，10月马来出口169万吨，环比+18.6%，同比-2.3%；✓GAPKI数据显示，8月印尼出口量为347万吨，环比-2%，同比+46%；✓ITS数据显示，11月1-20号马来西亚出口83万吨，环比-20.5%,同比+15%。 数据来源：ITS，MPOB，招商期货 库存：近端宽松 ✓MPOB报告显示，10月马来库存246万吨，同比+31%，环比+4%，累库至偏高水平；✓GAPKI数据显示，8月底印尼库存为254万吨,环比-1%，同比-10%。 库存：环比去库，同比低 ✓10月底总体油脂库存为170万吨，环比降库，同期低。 库存：棕榈累库，菜、豆去库，三大油脂去库，整体同期高位 数据来源：上海钢联，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 月间差：分化 数据来源：WIND,招商期货 品种差：豆棕价差回归 数据来源：WIND,招商期货 价格演绎：分化 数据来源：OILWORLD，招商期货 研究员简介 王真军：招商期货产研业务总部农产品团队负责人、产业研究发展部总经理助理，曾就职于国内某大型现货企业负责期货套期保值工作。在多年的研究和投资工作中，逐步形成了较系统的商品投研框架体系，并对商品的定价和投资策略有较深刻地认识。拥有期货从业人员资格（证书编号：F0282372）及投资咨询资格（证书编号：Z0010289）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼