2025年9月美国非农数据点评

美联储降息：或踩刹车 2025年9月美国非农数据点评 本报告导读： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 9月美国非农新增就业大超市场预期，但失业率数据进一步上行至4.4%，喜忧参半。我们认为目前美国就业市场仍处于温和放缓的“紧平衡”，短期内失速风险不大。由于10月非农数据不发布且11月非农数据无法赶上12月议息会议，因此美联储处于数据缺失的“雾天开车”状态，12月或暂停降息。 投资要点： 收入增速升，支出需加码2025.11.17M1同比回落：哪些因素2025.11.14做好逆周期和跨周期调节2025.11.12核心通胀缘何持续攀升2025.11.09出口：低增速会持续吗2025.11.07 美国就业市场：温和放缓的“紧平衡”。10月非农就业数据真空期内，民间数据的走弱一度引发市场对美国就业市场的担忧。但10-11月首次申请失业金人数仍维持稳定，或反映美国就业市场尚未显著恶化。我们认为，特朗普移民政策降低了维持失业率稳定所需的新增就业水平，AI对就业市场的冲击短期主要体现在放缓招聘而非裁员。美国就业市场正从“高供给、高增长”模式切换至“低供给、低增长、紧平衡”模式，短期内失速的风险或不大。 美联储：12月或暂停降息。由于10月非农数据不发布且11月非农数据无法赶上12月议息会议，因此美联储处于数据缺失的“雾天开车”状态。在此情况下，因为美联储官员内部分歧较大，暂停降息边走边看或是较多美联储官员能接受的选项。另一方面，美联储今年已经进行了两次降息，不太会明显落后于曲线，也给美联储提供了观望的空间。 风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化 目录 1.9月非农：喜忧参半.......................................................................................32.美国就业市场：温和放缓的“紧平衡”.......................................................43.美联储：12月或暂停降息.............................................................................64.风险提示..........................................................................................................7 1.9月非农：喜忧参半 亮点一：新增非农就业人数为11.9万人，大超市场预期（5.1万人）。9月数据公布后，美国连续三个月新增就业人数回升至6.2万人。具体来看，私人部门新增就业9.7万人，高于市场预期的6.5万人，前值1.8万人。其中制造业就业人数继续下滑，服务业新增就业8.7万人，前值5万人，是9月新增非农的主要支撑。此外，政府部门新增就业2.2万人，较8月回升4.4万人。 7月和8月非农新增就业合计下修3.3万人。其中，7月数据下修0.7万人至7.2万人，8月数据下修2.6万至-0.4万人。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 亮点二，具有一定前瞻性的平均每周工时仍维持稳定。9月美国私人非农企业员工平均每周工时维持在34.2小时，与8月持平，反映出美国企业当前或尚未出现缩减工时来削减用工成本的情况。 亮点三，长期失业人群占比有所回落。9月美国失业时长在27周以上的群体占比由8月的25.7%回落至23.6%，此前持续上升的势头有所中断。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 看起来超预期的就业数据背后仍有隐忧：第一，失业率在劳动参与率回升的影响下，进一步上升至4.4%，高于市场预期（4.3%）。9月美国劳动力参与率为62.4%，较8月回升0.1个百分点，高于市场预期的62.3%。目前美国失业率已连续三个月呈回升趋势，并且与美联储9月SEP所预测的年内4.5%的失业率水平已较为接近。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 第二，就业增长基础仍不广泛。9月非农就业的增长仍集中在教育、医疗保健业、休闲和酒店业。因此虽整体就业人数有所回升但增长基础仍相对脆弱。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.美国就业市场：温和放缓的“紧平衡” 美国就业市场或仍在放缓。9月非农数据已相对滞后，在10月非农数据真空期内，民间就业数据表现较弱，一度引发市场对美国就业市场的担忧。从挑战者裁员人数的大幅上升，到Revelio Labs显示10月非农就业人数减少0.9万人，再到ADP周度数据显示10月下旬新增就业明显走弱，均给市场情绪带来一定扰动。根据三个月平均的ADP新增就业人数走势来看，10月美国就业市场或仍处在放缓的趋势中。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Revelio Labs，国泰海通证券研究 不过，首次申请失业金人数在10-11月仍维持稳定，表明美国就业市场失速风险或相对较低。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为，未来美国就业市场或仍能维持温和放缓状态，2026年在美联储降息支撑下非线性恶化的可能性或相对较低。一方面，虽然新增非农就业明显放缓，但受特朗普移民政策影响，美国就业市场维持失业率稳定所需的新增就业水平也在降低。美国就业市场或将逐渐从“高供给、高增长”模式切换至“低供给、低增长、紧平衡”模式。根据亚特兰大联储统计，当前维持失业率稳定的盈亏平衡就业人数或已经下滑至每月3万人左右。 另一方面，AI在企业端的应用还处于初步阶段，对就业市场的影响主要集中在放缓招聘而非裁员，并且冲击更偏结构性。Hosseini和Lichtinger（2025）研究发现，在AI冲击下，年轻与低资历员工的就业岗位在流失，而受教育 程度高、资历较深的员工受影响较小。即便短期内就业数据持续恶化，美联储或将采取更快更大幅的降息进行应对，就业市场持续失速的风险较低。 资料来源：达拉斯联储，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.美联储：12月或暂停降息 当前美联储处于数据缺失的“雾天开车”状态。BLS宣布将不会发布10月非农就业报告，10月的企业调查就业数据将合并至11月报告中发布，并且11月报告发布时间将推迟至12月16日。这意味着在12月议息会议（北京时间12月11日凌晨）之前，9月非农数据是美联储能参考的最后一份重要的官方就业报告。 美联储内部目前存有较大分歧。美联储9月点阵图便已反映出其内部的分歧，当时点阵图显示美联储有10票认为2025年应总共降息3次或3次以上，但仍有9票认为年内降息次数应在3次以内，票数非常接近。近一两周也有多位美联储官员发表鹰派言论，认为美联储降息仍需要保持谨慎。美联储10议息会议纪要显示，许多与会者则表示倾向于在12月维持利率水平不变。目前来看，9月非农数据并未显著走弱，难以弥合美联储官员的立场分歧。 我们认为，美联储12月或暂停降息。一方面，在经济数据“能见度”较低的情况下，选择暂停降息边走边看或是在分歧较大的情况下，较多美联储官员能接受的选项。另一方面，美联储以前已经进行了两次降息，不太会明显落后于曲线，也给美联储提供了观望的空间。 未来来看，在美联储内部分歧较大且官方就业数据缺失的情况下，未来的 ADP就业数据，Revelio Labs以及挑战者裁员数据等民间数据的走势可能都会再次给市场情绪带来扰动。 4.风险提示 特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号