海外观察：美国2025年9月非农数据：9月非农数据的表与里

——海外观察：美国2025年9月非农数据 投资要点 ➢事件：当地时间11月20日，美国劳工局公布2025年9月美国非农就业数据。美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人。9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，预期4.3%。 ➢核心观点：美国9月非农就业新增11.9万人“表面上”大超预期，但拆分来看并不强劲。首先是就业贡献依然大量依赖于教育健康和休闲酒店，而两者均是高兼职率行业，受兼职扰动影响较强；其次CPS项下身兼数职人数当月新增1.7万人，或对CES就业新增有高估影响；最后，9月新增超预期上升或受8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。失业率方面，9月U3失业率抬升0.1个百分点至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数均有不同程度的抬升。整体来看，我们认为9月非农数据并不如表面看上去一般强劲，相对于非农新增，市场焦点更多转移至继续上升的失业率情况。美国9月就业数据在非农新增和失业率的背离下反而显得中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月或更倾向于“等待”而非“降息”，同时维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间，到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。 ➢生产部门9月略有回暖。生产部门9月就业新增1.0万人（前值-3.2万人），其中建筑业和制造业均有不同程度的回暖。建筑业当月新增1.9万人（前值-1.4万人），为主要贡献项，符合我们在《美国就业情况到底如何》中关于“建筑业就业市场受降息影响或有机会打开后续上行空间”的判断。制造业就业环比降幅略有收窄迹象，9月新增-0.6万人（前值-1.5万人）。 ➢服务部门依然是中流砥柱。服务部门9月就业新增8.7万人（前值5.0万人），其中教育保健（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）是主要贡献项。运输和仓储为主要拖累项，当月新增-2.5万人（前值0.25万人）。 ➢政府部门就业走强，但在10月政府裁员背景下重要性变弱。政府部门9月新增就业2.2万人，州政府就业环比转正，当月新增1.6万人，为主要贡献项。但是需要注意的是，10月政府停摆裁员是前瞻事实，所以9月政府部门就业数据只是既定事实下的“旧数据”，重要性和可参考性相对较弱。 ➢失业率上升至4.4%，受非自愿性失业人数上升拖累。U3失业率由前值4.3%上升至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数在9月均有不同程度的抬升，按绝对值来看，非自愿性失业人数当月新增8.8万人为主要拖累项。 ➢劳动力参与率上升，移民和本土人口延续替代效应。总体劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%，移民劳动力继续下滑，同时本土劳动力在9月反弹，延续两者此前的“替代效应”关系。 ➢时薪增速放缓，服务业部门尤其显著。9月私人部门整体时薪增速从前值0.4%下降至0.2%，主要受到服务部门时薪增速放缓拖累。就业新增贡献度较高的教育保健业和休闲住宿业，其时薪环比增速分别下降至-0.2%（前值0.5%）和0.3%（前值0.4%）。时薪增速放缓所忧虑的点在于，在通胀上行背景下，如果中低收入行业（如上述休闲住宿和教育保健）的时 薪后续若大幅下降，所在群体的实际购买力以及贫富分化（即K型分化）或受一定程度的负面影响。 ➢为什么9月就业并没有表面看上去强劲？第一，就业的主要贡献项依然是教育保健和休闲住宿项，两者新增就业加起来有10.6万人，占到当月非农总新增就业的89.1%。这两项的特点是兼职率较高，故9月新增就业数据受兼职扰动影响较大（CPS调查下回升的身兼数职人数亦能说明问题），难以解释为美国就业市场回暖。第二，8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。今年7月以来美国非农就业波动性明显加强，以三月均值来看，7-9月月均新增就业为6.2万人，既不算亮眼但也不算太差。 ➢市场关注焦点从新增就业转为上行的失业率。美国9月非农数据出炉后，市场押注12月降息概率略微变高：黄金小幅上涨，美股高开后走低，美元指数先下滑后震荡上行，美债收益率下行。CME显示12月FOMC降息概率略微升高至39.1%。9月就业数据在非农新增和失业率背离的情况下反而显得较为中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月美联储或更倾向于“等待”而非“降息”。 ➢美联储在2026年主席换届前或仅有一次25bp降息空间。我们测算美国当前基准利率较中性水平大约有40bp的下探空间。然而，由于中性利率后续或随三季度产出缺口回升而上行，降息幅度也会随之收窄。因此我们维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间。到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。 ➢风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国三季度GDP数据下行超预期。 资料来源：纽约联储，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089