海外观察：美国2025年11月非农数据：美国就业市场“紧平衡”脆弱性显现

投资要点 ➢事件：当地时间12月16日，美国劳工局公布2025年10-11月美国非农就业数据。美国11月季调后非农就业人口新增6.4万人，预期5.0万人；失业率从前值4.4%上升至4.6%。10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人。 ➢核心观点：美国11月非农就业数据略微优于预期，但令人意外的是超预期大幅上行的U3失业率，从前值4.4%上升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平，U6失业率则由前值8.0%跳升至8.7%，为2021年8月以来最高水平。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数激增是失业率上升主要因素。10-11月两月合计新增再就业人数高达29.3万人，对新增失业人数（22.8万人）贡献率达到了129%。我们认为这或是就业市场“紧平衡”脆弱性的显现：10-11月，移民新增劳动力回正，同时美国本土劳动力供给继续上升，然而就业市场需求端依然疲软，导致大量再就业人员陷入失业状态。不过我们认为在12月降息后，美国基准利率已经接近美国当前中性政策利率水平，在季度经济增速暂未看到显著放缓的情况下，1月降息门槛依然偏高，美联储或在1月维持当前利率水平不变。 ➢10月非农数据受政府停摆和裁员影响而大幅走低。10月非农就业人数减少10.5万人，其中私人部门在10月新增5.2万人，政府部门则减少15.7万人，其中受政府停摆影响，联邦政府就业减少16.2万人，为主要拖累项。总体来看，剔除政府部门扰动之后，私人部门就业新增较为平淡，但需要注意到10月时薪增速上行显著，公司或依然有受到政府关停影响，存在短期用工短缺的情况。 ➢11月生产部门就业人数环比转正。生产部门就业情况在11月较为亮眼，当月新增1.9万人，其中建筑业为主要贡献项，新增就业2.8万人，与我们美国就业深度报告“利率下行或令建筑业温和复苏”的观点一致。同时，我们认为后续由于广义科技投资（包括电力基建等）在美逐渐落地开工，建筑业或有逐步复苏的趋势（短期内受冬季天气因素或令其小幅承压）。制造业就业市场在11月亦有回暖迹象，就业减少人数较9、10月均有不同程度的收窄。 ➢11月服务部门就业新增人数小幅下滑。服务部门11月新增就业5.0万人（前值6.1万人），主要受到运输业拖累。运输业当月就业减少1.8万人，为连续第三个月净减少。由于美国依然处在去库存周期，运输业在短期内或难有较大程度的回暖。其次，教育保健依然是主要贡献项，11月新增就业6.5万人（前值新增5.9万人）。 ➢11月政府部门变动较小。在经历10月政府停摆裁员之后，11月政府就业情况较为平淡。虽然联邦政府继续裁员节奏（11月减少0.6万人），但速度明显放缓，或是为明年中期选举的用人需求做准备。 ➢时薪增速继续放缓主要受上月高基数影响。前面我们提及，10月公司受政府关停而存在短期用工短缺情况，导致10月时薪增速大幅上行。受此高基数影响，11月时薪增速整体放缓，私人部门时薪环比增速由前值0.4%下降至0.1%。生产部门较为亮眼的是建筑业，时薪增速保持在0.2%不变，印证行业转暖，就业新增转正的情况。服务部门来看，教育保健时薪增速放缓最为明显，由前值0.8%下降至-0.3%，如果将近三月结合起来看，其三月均值也降至0.1%，处在行业截面低水平位置。 ➢失业率跳升显示美国就业市场“紧平衡”的脆弱性。U3失业率由9月4.4%上升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数（有工作经验的非劳动力人群重返劳动力/求职市场）激增是失业率上升主要因素。10-11月两月合计新增“再就业人数”高达29.3万人，对新增失业人数（22.8万人）的贡献率达到了129%。如果我们 来看劳动力新增和企业雇佣会发现些许端倪：10-11月，移民劳动力开始从流出转为流入，两月合计新增13.2万人，同时，本土劳动力新增同样也在持续增加，两月合计新增11.8万人，劳动力总计新增25万人，基本和失业新增人数对齐。但与此同时，企业雇佣却在减少，10月单月美国非农企业雇佣人数减少了21.8万人，雇佣率由前值3.4%下降至3.2%。显然，再就业人员重回求职市场叠加企业招聘放缓，劳动力供给需求“紧平衡”已经开始摇摇欲坠。U6失业率则由9月8.0%跳升至8.7%，为2021年8月以来最高水平，显示灰心求职以及因经济原因而兼职的人数大幅上升，CPS调查下的非农兼职人数在11月激增亦能印证。 ➢市场对非农就业数据持有分歧。美国11月非农数据出炉后，美股低开后小幅回升，美债收益率小幅下跌，美元小幅下跌，黄金上涨，但所有资产涨跌幅均不大，在衰退交易和降息交易之间来回切换，市场对非农就业数据存在观点上的分歧。根据CME显示，市场预计明年1月降息的概率小幅上升至25.5%。我们认为在12月降息后，美国基准利率已经接近美国当前中性政策利率水平，在季度经济增速暂未看到显著放缓的情况下，1月降息门槛依然偏高，美联储或在1月维持当前利率水平不变。 ➢风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国就业数据下行超预期。 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 资料来源：BLS，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089