铜产业链周度报告

国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属组联席行政负责人投资咨询从业资格号：Z0012691日期：2025年11月23日 铜：短期价格震荡，但长期消费驱动价格上涨逻辑仍存 强弱分析：中性，价格区间：85000-89000元/吨 ◆铜价持续震荡，全球四个市场价格波幅收窄。宏观方面，宏观存在较强的不确定性。美联储会议纪要严重分歧，多为官员认为不适合12月降息，部分官员担心股市无序下跌。美国9月非农新增就业人口大超预期，但失业率意外升至四年新高。“新美联储通讯社”表示，9月就业报告无助化解联储内部分歧。乌克兰称泽连斯基已收到美和平计划草案，将与特朗普通话磋商解决方案。特朗普下最后通牒，要求27日是乌接受美和平28点计划最后期限。 ◆基本面上，原料供应紧张的逻辑持续弱化。当前铜矿现货加工费持续弱势，但是铜精矿进口量持续增加，按照23%的铜精矿品位测算，1-10月铜精矿进口含铜增加40万吨。铜精矿港口库存上升，从10月24日的阶段性低位40.10万实物吨上升至11月21日的59.60万实物吨。从远期来看，铜矿产量增加的预期不断增强，自由港公司计划于明年第二季度恢复旗下印尼Grasberg矿的大规模生产，安哥拉将加快矿业许可证审批速度以吸引更多投资，巴西为战略矿产项目融资提供便利。同时，8月开始废铜进口同比持续增加，国产废铜量同比大幅提升。粗铜供应修复，11月加工费将高于10月。国内精铜产量持续高位，其中10月铜产量109.16万吨，同比增长9.63%，预计11月产量环比放缓有限，12月产量环比将上升。 ◆高铜价抑制消费，但长期逻辑依然较强。铜价偏高抑制下游需求和终端消费，10月铜材企业开工率边际回落，处于历史同期低位；铜材加工费和原料库存整体表现弱势。但是，消费长期回升的逻辑较强，国内将实施积极的财政政策，有利于扩大内需。同时，市场预期AI数据中心与算力集群前期的投资落地，且储能、远洋风电、新能源汽车等，都将带动铜的消费增量。 ◆从库存角度看，本周全球总库存增加，其中LME库存增加明显。截至11月20日，全球总库存为79.41万吨，较11月13日增加3.35万吨，其中LME库存增加2.18万吨，社会库存减少0.66万吨。但是，从库存结构上看，全球接近45%的显性库存为COMEX仓单库存，美国以外地区的铜库存相对偏少。同时，当前COMEX铜价和LME铜价回落，但依然有230美元/吨的价差，全球铜库存依然有可能向美国运输。 在交易策略方面，现实端逻辑驱动不强，但长期消费增加逻辑依然较强，预计铜价短期震荡，长期依然以逢低做多为主。价差交易方面，国内库存开始减少，可寻找内外反套的机会。 风险点：特朗普关税政策可能引发经济进入衰退周期。 周度数据：LME库存增加，精废价差收窄 铜周度重点数据 CONTENTS 供应端 需求端 消费端 交易端 波动率：SHFE、INE、LME铜、COMEX铜波动率回落期限价差：沪铜期限结构边际走弱，LME铜现货升水走弱持仓：COMEX铜持仓增加，LME、SHFE持仓减少资金和产业持仓：LME商业空头净持仓增加现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价持稳库存：全球总库存增加，其中LME库存增加明显持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 开工率：10月铜材企业开工率环比回落利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升再生铜：票点低位，精废价差缩窄，进口亏损缩窄粗铜：进口增加，加工费回升精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损缩窄 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 交易端：波动率、价差、持仓、库存 波动率：SHFE、INE、LME铜、COMEX铜波动率回落 LME铜价波动率处7.5%附近，较前周回落；沪铜波动率处于13%左右，较前周有所回落。 期限价差：沪铜期限结构边际走弱，LME铜现货升水走弱 沪铜期限结构边际走弱，沪铜12-01价差在11月21日为-10元/吨低于11月14日的平水； ◆LME铜现货升水走弱，11月21日LME0-3升水1.06美 元/吨，低于11月14日的升水3.88美元/吨； COMEX铜近端C结构扩大，其中11月21日11和12月合约价差为-13美元/吨，较11月14日的-3.3美元/吨明显扩大。 持仓：COMEX铜持仓增加，LME、SHFE持仓减少 COMEX铜持仓增加，LME和SHFE持仓减少，其中沪铜持仓减少3.56万手，至51.75万手。 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓增加 LME商业空头净持仓从11月7日的7.59万手增加至11月14日的7.67万手；CFTC非商业多头净持仓从9月30日3.26万手增加至10月7日3.91万手。 现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价持稳 ◆国内铜现货升水走强，从11月14日的55上升至11月21日的90元/吨； ◆洋山港铜溢价持稳在34美元/吨，处于历史同期低位水平； 鹿特丹铜溢价维持145美元/吨；东南亚铜持稳在120美元/吨。 库存：全球总库存增加，其中LME库存增加明显 ◆全球铜总库存增加，从11月13日的76.07万吨增加至11月20日的79.41万吨； ◆国内社会库存减少，从11月13日的20.11万吨下降至11月20日的19.45万吨，但处于历史同期中性偏高位置； 保税区库存从11月13日的8.57万吨增至11月20日的8.62万吨； ◆COMEX库存增加，处于历史同期高位，从11月14日的38.13万短吨升至11月21日的40.29万短吨； LME铜库存增加，从11月14日的13.57万 吨增 加至11月20日的15.79万吨。 持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 沪铜12合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回落，表明海外现货紧张逻辑边际减弱。 铜精矿、再生铜、粗铜、精铜 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势 ◆铜精矿进口同比增加，海关数据显示，中国2025年10月铜矿砂及其精矿进口量为245.15万吨，环比下降5.23%，同比增长5.94%。 铜精矿港口库存增加，从11月14日的53.00万吨升至11月21日的59.60万吨； 铜精矿加工费持续弱势，冶炼亏损从11月14日的2959元/吨，扩大至11月21日的2966元/吨。 再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升 再生铜进口增加，10月再生铜进口19.66万吨，同比增长7.35%；9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%。 再生铜：票点低位，精废价差缩窄，进口亏损缩窄 再生铜精废价差缩窄，高于盈亏平衡点；再生铜进口亏损缩窄。 粗铜：进口增加，加工费回升 粗铜进口增加，9月进口5.52万吨，同比下降8.56%；10月粗铜加工费边际回升，南方加工费1000元/吨，进口90美元/吨。 精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损缩窄 ◆国内精铜产量同比增加，10月产 量109.16万 吨，同 比 增 长9.63%，1-10月 累 计 产 量1115.14万吨，同比增长11.96%；预计11月产量108.76万吨，同比增长8.21%； 精 铜 进 口量下 降，10月 进 口28.21万吨，同比下降15.61%； 中国10月未锻轧铜及铜材进口量 为43.78万 吨，同 比 下 降14.16%； 铜现货进口亏损缩窄，从11月14日亏损675.21元/吨缩窄至11月21日亏损465.97元/吨。 开工、利润、原料库存、成品库存3 开工率：10月铜材企业开工率环比回落 10月铜管和铜板带箔开工率回落，处于历史同期低位。11月20日当周电线电缆开工率边际回升。 利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落 ◆铜杆加工费回升，但处于历史同期低位。截至11月21日，华东地区电力行业用铜杆加工费为560元/吨，高于11月14日的510元/吨； ◆铜管加工费回落，处于历史同期中性偏高位置。11月21日，R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5137元/吨，低于11月14日的5145元/吨； 铜板带加工费和锂电铜箔加工费持稳，处于低位水平。 原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位 10月铜杆企业原料库存处于历史同期中性偏低位置，铜管原料库存处于历史同期低位；电线电缆周度原料库存持续低位。 成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减少 10月铜杆成品库存处于历史同期高位，铜管成品库存处于历史同期偏低位置；电线电缆周度成品库存减少。 表观消费、电力、空调、房地产、新能源4 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑 ◆国内铜实际消费表现良好，1-9月累计消费量1203.59万吨，同比增长9.77%；1-9月表观消费 量142.89万 吨，同 比 增 长9.01%； 电网投资、家电、新能源等行业是铜消费的重要支撑。 其中电网投资增速放缓，1-9月电网累计投资4738亿元，同比增长9.9%，但处于历史偏高位置。 消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 10月国内空调产量1013.26万台，同比下降27.92%；10月国内新能源汽车产量177.2万辆，同比增长21.12%。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以