风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

优于大市 风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增 投资评级：优于大市（首次） 电力设备·风电设备 证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080003 证券分析师：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cn 执证编码：S0980523050002 联系人：王喆萱wangzhexuan@guosen.com.cn 事项： 11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。 国信电新观点： 1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。 2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据GlobalInforResearch数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。 3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。 4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。 风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。 评论： 公司是风电主齿轮箱领先企业，深度绑定行业头部客户 公司深耕风力发电传动设备领域，市场份额保持行业领先。公司成立于2017年，主营产品为风电主齿轮箱；2018年公司收购三一重能旗下的三一增速机，并开始建设德力佳一期齿轮箱项目；2020年公司整体搬迁至江苏无锡，同年公司风电主齿轮箱出货量达全球前四、中国前二；2023年公司风电主齿轮箱出货量达全球前三，2024年公司启动IPO申请，2025年11月公司成功于上交所主板上市。 公司为民营企业，三一重能、远景能源持有较多股权。从公司股权结构来看，IPO后刘建国与孔金凤夫妇直接持有公司6.87%的股权，通过南京晨瑞、无锡德同间接持有28.22%的股权，合计持股35.09%，股权结构较为集中。三一重能为公司第二大股东，持有公司25.20%股权，远景能源通过彬景投资间接持有公司13.74%股份。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司董事长技术行业背景深厚，高管主要来自风电主机和齿轮箱企业。公司创始人、董事长刘建国原为南高齿董事、副总经理，对风电齿轮箱行业理解深刻，产业资源储备丰富。公司多位高管来自于三一重能、远景能源，从业经验丰富，且对风电业务具备深入了解，同时有助于与三一重能、远景能源等主机厂的长期良好合作。 公司与风电整机行业头部企业深度绑定。依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机行业头部企业建立起良好的合作关系，多次被金风科技、远景能源、三一重能等企业授予“最佳供应商”、“优秀供应商”、“最佳交付伙伴”、“战略合作伙伴”等荣誉。同时，公司逐渐分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。 公司与下游整机企业签订框架协议锁定合同，目前在手订单充沛。公司与金风科技、电气风电签订框架协议，到期期限为2027年，亦与三一重能、远景能源、明阳智能签订框架协议，保证公司产品稳定销售。截至2024年末，公司在手订单数量接近2000台，金额30.37亿元，同比+100%，2023年末在手订单下滑主要系远景能源自产齿轮箱以及金风科技向竞争对手转移部分齿轮箱订单导致对公司订单减少引起。截至2025年5月底，公司在手订单超2800台，再创新高。 公司产能不断扩张，布局汕头基地、发力海上风电。公司于无锡建设完毕德力佳一期、二期项目，截止2024年末产能为3096台，产能利用率达86%，为满足不断扩张的下游需求，公司通过IPO募集18.81亿元用于年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目以及年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目。汕头是全国五大海上风电基地——粤东基地的主阵地，公司汕头项目布局有利于发挥产业集群优势，加速海上风电布局。 拥有全系列风电齿轮箱产品，满足半直驱和双馈风机需求。公司主营产品风电主齿轮箱，具备从1.5MW-22MW全系列产品的研发和生产能力，产品覆盖双馈和半直驱两种技术路线。中速传动主齿轮箱则主要用于半直驱风力发电机组，通过减少传动级数，提高传动效率。高速传动主齿轮箱主要用于双馈风力发电机组，通过多级传动结构将风轮的低速转动转换为发电机所需的高速转动，以满足发电机的工作需求。 受主机技术路线变化影响，2021-2024年公司收入结构变化较大。公司营业收入主要来自中速、高速传动齿轮箱，2024年营收占比分别为35%/64%，中速传动产品主要供应金风科技，高速传动产品主要供应三一重能、远景能源以及明阳智能。2021年公司抓住金风科技转型半直驱技术路线契机，与其建立合作关系，2022年开始对金风科技大规模供货，公司中速传动占比开始提升，2023-2024上半年金风科技对公司排产下降致使中速传动占比下降。2024年受远景能源自产齿轮箱比例提升影响订单较少，公司高速传动收入同比微降，但公司成功拓展明阳智能、东方电气、运达股份等客户。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司双馈齿轮箱销量快速增长，2022年以来单价有所降低。2024年公司齿轮箱销量为15.7GW，同比+6%，其中双馈齿轮箱销量10.3GW，同比+34%，主要系三一重能销量大幅提升；中速传动销量5.4GW，同比-24%，主要受金风科技对公司排产下滑影响。2022年以来，公司产品价格有所下滑，其中高速传动下滑幅度更大；主要原因包括风机大型化、原材料价格下降、行业竞争等。2024年行业竞争加剧，产品价格持续下跌，但同时原材料价格以及公司外协规模亦有所下降，其中，中速传动产品单位成本下降较多，高速产品下降较少，致使高速传动产品单位毛利降低至5.55万元/MW，同比-32%；中速传动产品单位毛利上升至6.20万元/MW，同比+11%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司产品主要面向陆上风电，海上风电业务增长前景广阔。公司产品结构以陆上风电产品为主，2024年公司高速传动陆上风电收入以及中速传动陆上风电收入占齿轮箱总营收64%、35%，合计占比约为99%，陆上风电销量占比亦约为99%，公司海上风电发展潜力十足。毛利率方面，海风产品技术要求更高，一般高于陆风产品毛利率，2024年中速传动海上风电产品毛利率为26.41%，高速传动海上风电产品毛利率为18.44%，高速传动产品受订单不足影响，开工率较低，毛利率水平较低。 风电齿轮箱行业：风电行业持续景气，齿轮箱行业受益稳定增长 主齿轮箱是风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%。风力发电主要包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分，其中风电机组主要由主齿轮箱、发电机、叶片、轴承等部件组成。风电主齿轮箱是连接风轮（叶片）和发电机的关键部件，其主要作用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并匹配发电机需要的转速，占风电机组成本占比约为15%。 资料来源：思瀚研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 双馈和半直驱分别主导陆风和海风市场，齿轮箱均为重要部件。双馈和半直驱机型需要使用主齿轮箱实现升速，直驱机型使用永磁发电机，去掉齿轮箱，减少运维作业，但永磁发电机的重量和体积会随着功率变大而增加，导致系统成本比较高，同时运输吊装困难。2021年以来，我国风电机组技术降本持续推进，包括金风科技、明阳智能在内的头部主机企业积极推动技术路线转型；展望未来，我们预计未来一段时间双馈和半直驱将分别主导我国陆风和海风市场。 资料来源：《风电机组及主齿轮箱技术发展趋势》，国信证券经济研究所整理 资料来源：《风电机组及主齿轮箱技术发展趋势》，国信证券经济研究所整理 全球风电景气度持续上行，未来五年有望高速增长。2020年以来，全球主要国家陆续提出“双碳”目标，新能源进入高速发展期；风电通过以大型化为主的技术进步度电成本大幅下降，且在电力交易背景下较光伏具有更好的负荷同步性，风电未来发展空间依然巨大。根据GWEC预测，2024-2030年海外陆风新增装机CAGR高达15%，海风新增装机CAGR高达27%。国内方面，2025年陆风装机有望再创新高，未来在“上大压小”、“风电下乡”等增量需求带动下，年新增装机有望维持100GW以上；海风此前受多重因素影响需求持续承压，2026年有望换挡提速。 资料来源：历史数据来自CWEA，国信证券经济研究所预测与整理 资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理 风电齿轮箱技术难度较高，直接关系风电持续可靠运行。风电齿轮箱技术难度和产品特性主要体现在几个方面：复杂的机械结构、高可靠性要求、高效能转化、低噪音与低振动及高成本和技术门槛。 风电齿轮箱内部结构复杂，大型化推动技术快速迭代。由于齿轮箱工作环境恶劣、价值高和更换维修成本大，对材料质量、耐候性及零部件的强度、韧性、抗疲劳性有极高要求。此外，随着风电设备大型化和环境的复杂多变，对齿轮箱及其零部件的高功率密度、轻量化以及快速迭代能力提出了更高要求。截至2024年底，双馈齿轮箱容量已达15MW级，半直驱齿轮箱容量已达25MW级。 齿轮箱零部件品类丰富，生产工艺流程复杂。齿轮箱内部零部件包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、端盖、箱体、行星架、轴承、法兰等，产品品类众多，且不同零部件生产工艺流程存在较大差异，且需要经过熔炼、成型、热处理、磨齿/滚齿等复杂工序，对企业综合实力提出较高要求。 资料来源：电力微安全，国信证券经济研究所整理 资料来源：普华有策，国信证券经济研究所整理 资料来源：曾雨田.5.2MW风电齿轮箱结构优化设计及性能研究[D].湘潭大学，2023，国信证券经济研究所整理 资料来源：舍弗勒，国信证券经济研究所整理 2024-2030年全球风电齿轮箱市场空间CAGR达5.1%。根据Global InforResearch数据，2023年全球风电用主齿轮箱市场规模