房地产行业2026年度策略：晨光熹微，前路渐明

晨光熹微，前路渐明——房地产行业2026年度策略 分析师：房诚琦SAC：S0160525090002分析师：陈思宇SAC：S0160525090008分析师：何裕佳SAC：S0160525090001 2025年11月22日 01.行业已经历经充分调整，当前处底部区间02.周期拐点渐近，利率是关键因素03.行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会04.2026年房地产核心指标预测05.投资建议06.风险提示 1.本章核心观点 1.本轮周期中，行业已经历深度调整，当前处底部区间，拐点可期： 行业核心指标充分回调，参考海外经验，我国房地产行业核心指标或已经超跌，进一步下跌空间有限；部分行业核心指标如土地成交等已出现企稳趋势，1-10月百强房企成交面积及成交金额同比正增，土地成交率先企稳后有望带动销售及新开工等指标回升，行业拐点可期。 2.房企债务端压力减轻，现金流压力大幅缓解，有望逐步重启规模增长： 房企债务重组方案中现金偿债比例压降，重组进程加快，化债规模增加，有效减轻债务端压力；未来两年房企整体境内公开债到期规模逐年下降，月度到期节奏平稳。 3.政策未来不再是行业核心驱动因素，政策关注重心由“增量”转向“存量”，导向或由“刺激”转向“托底”： 政治局会议、城市工作会等重要会议中，多次提及并强调城市更新工作，“十五五”规划建议中相关表述升级为“大力实施城市更新”，政策关注重心由“增量”转向“存量”； 重要会议表述中多次强调持续推进房地产止跌回稳，“止跌回稳”深层含义是房地产不再对GDP形成负向拖累，2Q2025房地产对于GDP的累计同比贡献率已回正，政策导向或由“刺激”转向“托底”。 1.1行业核心指标已经历深度调整 参考海外经验，本轮周期中我国新房成交面积已经超跌，当前已处磨底阶段。 商品住宅销售面积较周期高点已下滑53.5%，回落至2009年水平； 日本2009年新房销售户数处周期底部位置，回落至90年代初水平，最大回撤52.1%。 1.1行业核心指标已经历深度调整（续） 本轮周期中，我国商品住宅新开工面积已经历充分调整，有望迎来拐点。 商品住宅新开工面积较周期高点已下滑74.6%，回落至2003年水平； 今年以来商品住宅新开工面积累计同比跌幅逐步收窄； 日本1996-2006年新屋开工经历两次大幅下跌，跌幅分别为27.1%、38.9%，累计跌幅52.0%。 1.1行业核心指标已经历深度调整（续） 参考海外经验，我国住宅投资占GDP比重已接近底部，进一步下降空间有限。 住宅投资额较周期高点已下滑42.0%，回落至2014年水平； 我国住宅投资（扣除设备工器具及土地购置费）/GDP已降至2.9%，日本周期低点为2.7%，后续在2.7%-3.2%区间波动。 1.1行业核心指标已经历深度调整（续） 土地成交已经历深度调整，并逐步呈现企稳态势，有望筑底回升。 土地使用权出让收入较周期高点已下滑近五成；100大中城市住宅用地成交面积累计同比降幅较2024年收窄；1-10月百强房企拿地面积及拿地总额正增。 1.2房企债务端压力逐步减轻 受行业下行影响，债权人对房企还款预期下降，重组方案中现金还款比例下降，重组方案推进速度加快。截至2025年10月底，21家出险房企债务重组、重整获批完成，化债总规模合计约1.2万亿元人民币，房企债务端压力缓解。 1.2房企债务端压力逐步减轻（续） 重点房企境内债到期规模逐年缩减，行业债务端压力逐步减轻。 2026、2027、2028年及之后重点房企境内债务到期规模分别为5086亿元、4677亿元、3515亿元；未来一年房企月度境内债还款规模平稳。 1.3政策已不再是行业核心驱动因素 政策重点由“增量”向“存量”倾斜，城市更新成为未来房地产重点工作。 2025年4月的中央政治局会议中首次出现城市更新一词，会议强调“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。”2020年，实施城市更新行动首次写入五年发展规划，“十五五”规划建议相关表述由“实施城市更新行动”升级为“大力实施城市更新”。 1.3政策已不再是行业核心驱动因素（续） 持续推进房地产止跌回稳，政策方向或由“刺激”转向“托底”。 “止跌回稳”深层含义是房地产不再对GDP形成负向拖累，2025年前三季度房地产对于GDP的累计同比贡献率均为正，四季度受基数原因预计将转负，全年累计有望转正。 01.行业已经历经充分调整，当前处底部区间02.周期拐点渐近，利率是关键因素03.行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会04.2026年房地产核心指标预测05.投资建议06.风险提示 2.本章核心观点 1.今年中国香港楼市触底回稳，核心在于利率下降： 本轮周期中国香港楼市租金回报率首次超过房贷利率。一方面受益于降息+流动性宽裕，今年中国香港房贷利率降至2%-3.5%；另一方面过去几年中国香港房价下降的同时，租金水平有所提升，普宅租金收益率普遍升至3%-4%以上；利率是楼市企稳的牛鼻子。核心是租金回报率>房贷利率，能实现供平过租，利率先行带动中国香港楼市复苏。 2.我国房贷利率及租金收益率之差有待收敛，关注贴息等后续加码动作： 今年三季度新发放房贷利率3.06%，而百城租金收益率为2.37%，利差仍有待进一步收敛； 受制于银行息差，我们认为较难通过LPR下行及扣点降低房贷利率，财政贴息或是破局之道。贴息后房贷利率与租金回报率之差收窄，但贴息后利率可能不会低于当前公积金贷款利率2.6%。 3.明年新开工面积或有望出现单月同比转正： 增量来源：2025年优质地块加速推出，央国企开发商加大投资力度，一二线城市土地出现“结构性回暖”，为后续新土地成交及新开工回暖奠定基础； 存量来源：盘活存量土地已是房地产的重要政策方向，当前新开工基数低，存量盘活贡献弹性大， 经测算63亿方未开工住宅的建筑面积，若盘活1%-5%，将使明年新开工面积正增5%-48%。 2.1香港楼市量价正在触底企稳中 香港楼市触底企稳：成交量2024年开始回升，成交价今年3月触底反弹 成交量已连续两年同比上升：2024年2月“撤辣” 成为市场关键转折点，香港一二手住宅成交量已连续两年同比上升。2024年香港住宅一手买卖合约16912份，同比+57%；二手买卖合约36187份，同比+12%。2025年1-10月香港住宅一手买卖合约16979份，同比+25%；二手买卖合约34382份，同比+18%。 成交价在今年3月后触底反弹：今年A-E类（从40平米以下的小户型至160平米以上的豪宅）的各类住宅售价指数均出现触底回升。截至今年9月末，A、B、C、D、E类住宅售价指数分别较今年3月的低点分别上升2.6%、2.7%、2.0%、2.4%、3.3% 2.2香港房贷利率会随HIBOR及最优惠贷款利率下行 香港房贷以H按为主，享受HIBOR及最优惠贷款利率下降利好 香港的房贷主要分为H按（以1个月HIBOR作为定价参考）、P按（以最优惠贷款利率作为定价参考）及其他。 H按实质上结合了H按与P按之优，因此市场份额基本维持在90%以上。目前H按的息率主要是1个月HIBOR+1.3%，且设有一个P按封顶息率，封顶息为P-1.75%，即当HIBOR下跌时，H按购房者可享减息好处，当HIBOR上升时，H按购房者却无需承担拆息的波动性，锁定以P按息供楼。 例如：2025年5-7月由于港币流动性上升，HIBOR最低降至0.6%-1%，则H按房贷利率为1.9%-2.3%；2025年8月以来HIBOR+1.3%超过4%，但最优惠贷款利率两度下调，封顶息率由8月的3.5%，降至9月的3.375%，再降至10月的3.25%。H按利率取两者低值，即仍不超过3.5%。 2.3香港楼市复苏的核心驱动因素是利率 利率是影响香港楼市的核心变量 我们认为利率是影响香港楼市的核心变量，2025年房贷利率低于租金回报率后，香港房价企稳。在政策松绑+人才引进的背景下，香港楼市自2024Q2起温和复苏，而2025年以来随着利率明显下行，本轮周期中香港楼市租金回报率首次超过房贷利率，成为需求修复的关键因素，标志着香港房地产投资逻辑从“资本增值”转向“现金流回报”，香港房价于2025年3月以来企稳。 房贷利率持续下行：2025年10月香港房贷利率降至3.25%，未来房贷利率则有望随美联储降息而进一步下降。 租金收益率稳健上升：一方面近年来房价持续调整，另一方面高质量的人才引进、高净值的人口流入，租金绝对值上升，共同推动租金收益率稳步提升，2025年9月ABCDE类住宅的毛租金收益率分别为3.7%、3.2%、2.9%、2.6%、2.3%，即使扣除约1%的持有成本后，部分住宅仍能实现“以租养贷”。 2.4我国房贷利率与租金收益率之差正逐步收敛 2025年9月商贷利率与百城租金收益率之差已收敛至69bp 商贷利率明年仍有望下降，关注贴息等后续加码动作：2025年第三季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%，美联储降息后有望打开我国降息窗口，后续五年期以上LPR及房贷利率有望迎来新一轮下调。此外，传统的LPR及扣点传导房贷利率下降的空间可能有限，关注潜在的财政贴息等政策情况。 公积金贷款利率有下降空间：我们发现自2024年以来，公积金贷款利率（5年以上）与商贷利率之间的利差维持20-60bp。2025年5月公积金贷款利率下降25bp至2.6%，对应商贷利率维持在3%-3.1%，若后续公积金贷款利率下降，则有望打开商贷利率下降的空间。 租金收益率缓慢上升，稳定租金是关键：截至2025年9月底，百城/一线/二线/三四线城市的租金收益率分别为2.37%/1.83%/2.69%/2.95%。由于房价及租金均呈下降趋势，因此租金收益率仅小幅上升。当分子端租金稳定后，分母端房价下行所带来的租金回报率上升才是快速、稳定、健康的。 2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正 增量来源：新拍士地质素高，房企结构性看多 2025年一二线城市土地端出现“结构性回暖”，为后续新土地成交及新开工回暖奠定基础。 土地供给优化，容积率下降，地价上升：在房地产高质量发展的背景下，核心城市加大优质地块供应力度，此类地块质素更高、规划更合理，例如区位及配套更好、容积率更低、公区更豪华、得房率更高等。 部分央国企开发商投资强度提升：针对更优质的地块，房企展现出更强的投资主动性和补仓能力，积极参拍核心城市的核心地块，今年头部央国企开发商的投资强度普遍上升，一二线城市核心地块的溢价率上升，宅地成交楼面均价呈上升趋势。 2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正（续） 存量来源：盘活存量士地有望释放新开工潜力 中央已将“盘活存量土地”作为重要政策方向，自然资源部明确允许“依法调整规划条件”为政策执行提供操作指南。2024年6月，自然资源部、发改委联合下发《关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知》，提出三个方面18条举措处置闲置存量土地。2025年9月，国务院发布《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，北京等10城市场化激活闲置土地加速。 从方向上看：目前地块“调规”方向大致有以下三点：一是降低容积率；二是降低商业比例；三是提升住宅占比/得房率。新开工基数低，存量盘活贡献弹性大，盘活1%-5%将使明年新开工面积正增5%-48%。经过我们测算，截至2025年9月未开工住宅的建筑面积约63亿方，中性预计2025、2026年新开工面积分别为5.8、5.5亿方，同比-21%、-6%（详见4.3章），若能够盘活其中1%-5%，则有望使得明年新开工面积同比转增5%-48%。 2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正（续） 明年新开工面积或有望出现单月同比转正 2024年以来非城投拿地建面同比