拼多多25Q3季报点评：外部负向影响减弱，基本面边际向好

——拼多多25Q3季报点评 核心观点 ⚫核心观点：本季度公司广告收入因外卖分流叠加惠商政策加码影响，导致take rate下降增速略低于预期，但随着友商外卖竞争趋缓及国补影响消退预计Q4将迎来改善。Temu及团购业务延续Q2向好趋势，收入进入健康增长趋势，减亏节奏有望加快。三大主业均处于改善趋势中，我们对应调整2025-2027年收入及利润预测并上调目标价至179.21美元，维持“买入”评级。 ⚫主站广告收入略降速，改善趋势不变。25Q3公司实现广告收入533.5亿，yoy+8.1%不及预期（BB+12.4%）。我们认为Q3主要系友商Q3加码即时零售补贴力度，对多多主站产生一定分流，叠加公司千亿扶持等惠商政策的流量补贴力度加大导致公司take rate有所下滑，尽管主站GMV仍维持稳健增长趋势但仍对广告收入产生明显拖累。展望Q4及明年，一方面即时零售竞争烈度下降，另一方面国补影响持续减弱，主站流量及补贴将有所改善，整体延续改善趋势，看好Q4公司主站take rate的修复及广告增速的回暖。 ⚫Temu&多多买菜重回良好增长轨道，预计将加快减亏趋势。25Q3公司实现佣金收入549.3亿，yoy+9.9%略超预期（BB+7.1%）。我们认为主要因为Temu在海外非美区域扩张加速及关税战影响逐渐消退，Q3以来Temu流量及GMV均恢复健康增长且有望延续此趋势，此外预计多多买菜在Q2美团优选收缩业务后也有一定环比提速。25Q3公司实现经调整净利润313.8亿，净利率29.0%大幅好于预期（BB23.3%），主要系1）实现利息及投资收益85.7亿元（去年同期54.2亿），2）销售费用投入改善，25Q3公司整体销售费用为303.2亿，少于一致预期26.2亿，扣除投资收益影响后的营业利润为250.3亿元，yoy+3.0%亦好于预期（BB-6.6%），预计主要来自Temu经营环境边际改善及多多买菜竞争格局优化后的买量投入缩减。看好这一趋势在未来几个季度内的延续，二者均有望加快减亏节奏。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司2025-2027年实现收入4349/5045/5536亿元（原2025-2027年预测为4477/4980/5401亿元），预计实现Non-GAAP归母净利润1168/1436/1688亿元（原2025-2027年预测为1220/1469/1612亿元）。采用SOTP估值计算公司合理估值为2544亿USD（18031亿CNY），给予拼多多目标价179.21美元/ADS，维持“买入”评级。 沈熠执业证书编号：S0860124120005shenyi1@orientsec.com.cn021-63326320 风险提示：行业竞争加剧、海外业务政策风险、宏观经济不景气。 Q2业绩明显改善，看好下半年盈利能力提升：——拼多多25Q2季报点评2025-08-29 Q1业绩不及预期，短期调整不改长期竞争力：——拼多多25Q1季报点评2025-06-02广告收入增速有所放缓，后续注重商家生态：——拼多多2Q24点评2024-08-29 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现收入4349/5045/5536亿元（原2025-2027年预测为4477/4980/5401亿元，因Q3广告收入降速下调收入，预计长期广告收入提速上调收入），预计实现Non-GAAP归母净利润1168/1436/1688亿元（原2025-2027年预测为1220/1469/1612亿元，因预计公司短期主站收入下滑，长期Temu和多多买菜增长及减亏趋势向好上调利润）。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜+海外），其中： —拼多多主站：盈利较为稳定故采用PE估值法，我们预测2026年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润1337亿元，2026年行业PE均值为9，主站给予估值11636亿元（1642亿美元，美元/人民币汇率7.09）。 —多多买菜：目前社区团购业务已经进入稳定期，生意模式接近正常的3P电商和本地生活公司。因此选择当前国内电商和本地生活代表公司阿里、京东与美团作为可比公司计算P/GMV值作为参考，给予多多买菜0.2x P/GMV估值，我们预测多多买菜2026年的GMV为2227亿元，对应给予估值425亿元（60亿美元）。 —TEMU：海外电商Temu仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予2026年收入1.5xPS估值，对应市值5970亿元（842亿美元）。 综上，我们认为拼多多合理估值为2544亿USD（18031亿CNY），对应目标价179.21美元/ADS（即1270.08人民币/ADS），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫行业竞争加剧 行业内抖音、快手发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 ⚫海外业务政策风险 公司海外电商Temu业务容易受到所在国进出口政策影响，导致业务发展受阻从而影响公司整体业绩。 ⚫宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。