业绩和指引均超预期，可持续性和供应链依然是焦点

英伟达(NVDA US) 业绩和指引均超预期，可持续性和供应链依然是焦点 收入指引均超预期，GB300占超三分之二Blackwell收入：FY3Q26营收/Non-GAAP（下同）EPS分别为570亿/1.30美元，均超市场及我们预期，毛利率73.6%符合预期。数据中心收入中，计算/网络分别为430.3/81.9亿美元。网络收入按年增162%，管理层称公司网络业务为全球最大AI网络系统。管理层称Hopper系列收入为20亿美元左右，H20则为5,000万美元。我们测算Blackwell及相关网络产品在数据中心总收入占比或超95%。管理层称产品主力已顺利过渡到GB300机柜解决方案上，出货量占超Blackwell总出货量的三分之二。管理层指引FY4Q26收入650亿美元（+/-2%），远超过市场/我们预期。管理层指引FY4Q26毛利率75%（+/- 50bps），与年初指引一致。 个股评级 买入 重申CY25/26 Blackwell/Rubin或贡献5,000亿美元收入，毛利率或继续保持在75%左右：管理层重申GTC对于今明两年Blackwell/Rubin合计5,000亿美元的收入指引，并称或存在进一步上行的可能性。我们认为，来自主权AI等需求或进一步推升需求。管理层认为虽然存在供应链涨价等问题，但会继续努力保持FY27毛利率在75%的水平。管理层未更新Rubin的进度，我们维持Rubin在2H26上市的预测，并认为上市初期毛利率或短暂下跌，但FY27全年毛利率或回到75%左右。我们认为，短期指引超预期固然对股价有正面作用，但投资者主要关注点依然在CY26及之后的需求可持续性以及供应链可否满足需求上。我们对此持积极态度，并看好人工智能2026年的投资前景。 资料来源：FactSet 上调FY26/27/28盈利预期：考虑到FY4Q26超过我们预期，我们上调FY26/27/28收入预测到2,138/3,044/3,554亿美元（前值2,070/2,950/3,271亿美元）。考虑到管理层对于供应链保障的积极表述，和对FY27毛利率75%的指引，上调FY26/27/28 Non-GAAP毛利率预测到71.4%/75.0%/75.1%（ 前 值71.1%/74.6%/75.0%） ， 相 应 上 调FY26/27/28 EPS预 测 到4.64/7.01/8.15美元（前值4.44/6.85/7.52美元），维持之前35倍FY27市盈率估值不变，上调目标价到245美元，维持买入评级。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 股价思考 我们认为，短期指引超预期对股价有正面作用，但与之前AMD（AMD US/买入有）和博通（AVGO US /买入）情况相似，市场/投资者更关心的问题包括： 1）大规模投资是否存在泡沫，终端变现进度是否可以跟得上资本开支上升？ 2）供应链可否跟上订单需求，产业链原材料涨价对公司利润影响几何？ 3）公司现金流大幅上涨后的主要用途，是否存在AI投资过度金融化的问题？ 关于AI是否存在泡沫的问题，管理层再次重申在摩尔定律减缓的大背景下三大计算平台制式的变化，即1）通用CPU到GPU加速芯片的转变；2）传统机器学习应用算法到内容生成算法的转化；3）AI智能体（Agentic AI）的兴起。我们认为，不少投资者在衡量AI投资是否存在泡沫的问题上一般站在中短期财务投资回报的角度。而公司管理层多次的解释都站在技术长期发展和计算制式变化战略的角度。我们认为，从现阶段看，AI基础设施建设的投资者或更接近公司管理层的角度。我们同时相信云服务商所说的下游对云的需求依然供不应求的情况真实存在，算力设施依然是AI发展的瓶颈之一。从这个角度看，我们认为AI相关交易或在2026年继续； 关于供应链问题，我们认为供应链紧张和涨价对于英伟达等头部企业的影响要小于其他企业。一方面，英伟达作为存储器/先进制程代工的最大客户之一，供应商与之关系是长期/战略性的，且在涉及先进制程的问题上，供应链安全影响巨大。公司提到台积电已在美国亚利桑那州下线Blackwell系统产线。公司在供应商处保供优先级高；另一方面，公司毛利率水平在行业处于领先地位，同时收入增长加大公司经营杠杆，毛利率风险可控； 对于AI交叉/循环投资的问题。我们认为很大一部分市场担心来自OpenAI的数十GW的AI投入。公司提到每GW的AI基础设施建设或对应到Hopper系统收入为200-250亿美元，Blackwell系统收入为300+亿美元，而Rubin系统或更高。我们注意到，我们对于AMD和博通的2026/27年收入预测中来自OpenAI的贡献均小于200亿美元。我们认为对于来自OpenAI之后的收入，卖方一致预期僅对应约1GW以下。市场僅计入很小部分OpenAI收入。另外，管理层同时提到目前大型CSP资本开支基本来自自身经营现金。 从短期看，公司指引或让市场重拾信心。FY1Q26之前，公司保持每季度较上季度收入环比上升40-45亿美元的节奏，FY2Q26/3Q26出现短暂扰动。若公司FY4Q26实现收入660亿美元（指引650亿美元），这将比三个季度前的（FY1Q26）440亿美元增长近220亿美元，平均每季度增长超70亿美元，快于FY1Q26之前七个季度的节奏。 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司及协创数据技术股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。