3Q25业绩：游戏业务对质量管道和常青游戏的展望坚实

腾讯控股 2023 年第三季度业绩及游戏业务展望

核心观点：

• 腾讯控股 2023 年第三季度总营收同比增长 8% 至 284 亿元人民币，略低于市场预期；运营利润同比增长 12% 至 80 亿元人民币，主要受营销费用超预期增长影响。
• 游戏业务保持稳健增长，游戏及相关增值服务收入同比增长 12% 至 233 亿元，合同负债同比增长 25% 至 195 亿元。传统游戏表现强劲：
  • 《幻想西游》在线峰值玩家数创纪录达 358 万；
  • 《蛋仔派对》实现营收同比增长，DAU 超过 3000 万，平均时长创历史新高；
  • 《风起天澜》收入和月活用户持续增长，国际市场表现突出，Steam 上 2 天内位列全球畅销榜第四。
• 预计 2023 年第四季度及 2024 财年游戏收入将保持增长，主要得益于多款重磅游戏（如《星际争霸 II》《暗黑破坏神 IV》等）的上线计划。
• 非游戏业务面临压力：
  • 音乐业务收入同比下降 2% 至 20 亿元，社交娱乐收入下滑；
  • 在线教育业务收入同比增长 4% 至 16 亿元，主要来自在线营销服务增长；
  • 创新及其他业务收入同比下降 19% 至 14 亿元，反映内部交易调整。
• 盈利能力优化：
  • 游戏毛利率同比提升 1.2 个百分点至 64.1%，得益于高利润 PC 游戏收入占比提升及渠道成本优化；
  • 营销费用同比增长 17%，主要用于新老游戏推广。
• 研究结论：维持“买入”评级，并将目标价上调至 164 美元（此前 160 美元），基于对游戏业务高质量管线和传统游戏持续性的看好。
• 估值方法：采用分部估值法（SOTP），目标价拆解为：
  • 游戏 140.2 美元（占比 85.5%），基于 2026 年 16 倍 EV/EBIT；
  • 在线教育 0.7 美元（占比 0.4%），基于 0.9 倍 EV/收入；
  • 音乐 3.7 美元（占比 2.3%），基于 3.4 倍 EV/收入；
  • 创新及其他 1.4 美元（占比 0.8%），基于 1.0 倍 EV/收入；
  • 现金 17.9 美元。