3Q25成绩超出坚实的交易业务

3Q25成绩超出坚实的交易业务 24.8%目标价格(先前TP上/下侧当前价格美元410.00405.00美元）328.51美元 币安宣布2025年第三季度财报：净收入同比增长59%和环比增长26%至17.9亿美元，超出市场预期3%。期内调整EBITDA为8.01亿美元，较2025年第二季度5.12亿美元/2024年第三季度4.49亿美元增长，超出市场预期7.04亿美元，主要得益于营收超预期。展望2025年第四季度，管理层预计1）订阅和服务收入为7.1-7.9亿美元（环比-5%-+6%），主要由USDC市值增长驱动，但部分被利率下降抵消；2）交易收入为3.85亿美元（10月数据），保持稳健趋势。我们将2025-2027年总收入预测上调6-10%，以反映稳健的交易业务及稳定币、支付和Everything Exchange等机遇。我们将估值窗口滚动至2026年预期，并基于SOTP方法微调目标价至410.0美元（此前：405.0美元）。维持买入评级。 中国互联网 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 鲁文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 由扩展资产供应驱动的固体交易业务。交易收入环比增长37%，达到10.5亿美元，为2025年第三季度。总交易量环比增长24%， 达到2950亿美元，为2025年第三季度，表现逊于全球/美国加密市场交易量增长(+38%/+29% 环比)，主要是由于稳定币对交易量的下降。消费者交易收入环比增长30%，达到8.44亿美元，为2025年第三季度，主要由交易量的提升和可交易资产的扩展所驱动。机构交易收入环比增长122%，达到1.35亿美元，为2025年第三季度，主要由Deribit收购的完成（贡献了5200万美元的收入）和激励削减所推动。订阅和服务收入环比增长14%，达到7.47亿美元，为2025年第三季度，主要由平均USDC市值增长(+11% 环比)和区块链奖励收入增长(+28% 环比)所推动。 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 涌现新的增长机会。展望未来，我们预计有几个具有重大长期潜力的机遇：1）一切交易所：Coinbase在2025年第三季度整合了去中心化交易所，将其消费者应用中的可交易资产增加了超过40,000种。未来，该公司计划推出更多资产类别，如股票、商品和预测市场；2）支付：Coinbase在2025年第三季度开始推出支付API，这是一种稳定币支付解决方案。该公司还与花旗等金融机构合作开发数字资产和稳定币支付解决方案；3）作为服务/应用：Base Chain网络活动由交易、社交和借贷应用驱动，实现环比增长。Base App作为一个用于交易/小程序/社交的链上枢纽，在2025年第三季度进入测试阶段，采用率强劲，这将在长期内创造更多变现机会。 经营杠杆下的边际扩张。调整后的EBITDA利润率同比增长6个百分点至43%，这得益于强劲的收入增长和运营利润率。公司加大了对人才和并购的投资以抓住新机遇，研发/G&A费用在2025年第三季度分别增长了14%/27%。对于2026财年，公司计划更加侧重执行，并预计运营支出增长率将低于2025年第四季度。 源：FactSet 估值 我们基于SOTP估值法，以每股410.0美元的估值来评估Coinbase，包括：1）交易业务每股259.5美元（占估值总额的63%），基于27倍FY26E EV/EBITDA（与交易所平台持平）；2）稳定币业务每股99.9美元（占估值总额的24%），基于46倍FY26E EV/EBITDA（与Circle持平）；3）托管业务、区块链奖励及其他业务每股21.9美元（占估值总额的5%），基于10倍FY26E EV/EBITDA（与资产管理公司持平）；以及4）净现金每股28.8美元（占估值总额的7%）。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分地，确认就本报告覆盖的证券或发行人而言： (1) 所表达的所有观点准确地反映了其关于相关证券或发行人的个人观点；以及 (2) 其任何部分的报酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中所表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义） 佣金) （1）在本研究报告发布之日起前30日内曾交易或从事本研究报告所涵盖的股票； （2）在本研究报告发布之日起后3个工作日内将交易或从事本研究报告所涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的香港上市公司的任何职务；以及 （4）对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入具有超过15%未来12个月潜在回报的股票持：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票卖: 未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：招商银行不评级 ：预计行业将在未来12个月超越相关主要市场基准：预计行业将在未来12个月与相关主要市场基准表现持平：预计行业将在未来12个月跑输相关主要市场基准 超越市场表现 低于市场表现 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。招商银行（国际）有限公司不提供个性化的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的业绩并不能预示未来的业绩，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的增值和回报是不确定的，并且不保证，可能会因其依赖于基础资产或其他市场变量的表现而波动。招商银行（国际）有限公司建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM的客户或其附属公司（如适用）提供信息之用。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用，无论是直接的还是间接的，承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中包含的信息和内容基于被认为公开可获取且可靠的资料分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此作保证。CMBIGM以\"现状\"为基础提供信息、建议和预报。信息及内容如有变更恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时采用不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或持有专有立场。 CMBIGM可能会 holds a position、做市或作为主事人参与本报告所指公司的证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，接收人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的部分或全部复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解推荐证券的更多信息，请随时联系我们。 对于此文件的英国收件人本报告仅供符合2000年金融服务与市场法案（推广）2005年命令第19(5)条（以下简称\"该命令\"）的人（I）或符合该命令第49(2)条(a)至(d)条（以下简称\"高净值公司、非法人 协会等\"）的人（II）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的接收者CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。本研究报告内容的主要责任分析师未在美国金融业监管局 （“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅按美国1934年《证券交易法》修正案第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”分发于美国，且不得提供给美国的任何其他人士。接收本报告的每一主要美国机构投资者通过其接受本报告的行为代表并同意，不得将本报告分发给任何其他人士。本报告的任何美国接收者若基于本报告中提供的信息进行买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡接收者 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给《新加坡证券及期货法》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引起的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。