常青游戏的复苏有望带动25年下半年业绩改善

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 网易(NTES US) 常青游戏的复苏有望带动25年下半年业绩改善 ■25年二季度收入同比加速至9.4%，主要受益于游戏业务强劲表现；非NAAP净利润同比增长22%，符合市场预期。 最新变动 ■常青游戏回暖再次印证公司长期运营能力；优质储备管线有望驱动稳健增长■增持:依托AI优化实现审慎成本控制，持续支撑强劲盈利增长前景；目标价下调至161美元 25年二季度业绩；预测/目标价调整 25年二季度业绩稳健 集团收入同比加速增长9.4%至279亿元人民币，略低于市场预期1.1%。核心在线游戏板块仍是主要增长动力，同比提升14.9%。集团毛利润同比增长12.5%，毛利率同比提升1.8个百分点至64.7%，受益于更高毛利率的业务结构以及审慎的成本控制。非GAAP营业利润同比增长24%，但较市场预期低2.3%，主要由于为即将到来的暑期旺季投入的销售与市场费用高于预期。非GAAP净利润同比增长22%，符合市场预期。集团净现金为1,420亿元人民币，经营现金流同比增长66.3%，递延收入同比增长24.6%，为自24年一季度以来最快增速。 游戏业务持续强劲，优质管线蓄势待发常青游戏回暖：《第五人格》维持强劲增长势头，《FWJ端游》在新上线的畅玩 服带动下同时在线用户数创下新高。《蛋仔派对》和《逆水寒手游》的流水回升则主要受益于近期的周年庆活动。我们认为，这些表现再次印证网易在长期精细化运营方面的强大能力，并有望推动25年下半年业绩加速增长。强势新游：《燕云十六声》和《漫威争锋》继续成为增长的核心驱动力。公司强调其游戏战略聚焦于跨平台、高品质及海外发行，有望支撑长期稳健增长前景。重点储备管线：包括《命运：崛起》、《无主星渊》与《漫威：秘法狂潮》等，预计将在25年下半年推出；《无限大》和《遗忘之海》则计划于26年上线。我们预计25财年游戏收入将同比增长13%，毛利率有望改善，主要受益于审慎的成本控制以及更有利的低分发成本渠道结构调整。 有道与云音乐的盈利改善前景保持稳健 有道在25年二季度恢复正增长，营收同比提升7.2%，主要受益于数字内容、AI订阅及广告业务的强劲增长。非GAAP营业利润扭亏为盈，达3,300万元人民币，优于市场预期的2,200万元，反映出公司持续推动效率提升。云音乐在25年上半年收入同比下降6%，主要受社交娱乐业务下滑拖累，而在线音乐收入同比增长16%，符合预期。毛利率为36.4%，同比提升1.4个百分点，核心营业利润同比增长35%，得益于销售与市场费用的下降。 维持增持：目标价下调至161美元我们预计网易集团25/26财年收入将分别同比增长8.7%/7.2%，核心净利润同 比增长15.4%/10.9%。我们已略微调整预测（图8），并基于游戏/云音乐15倍/29倍目标市盈率，有道1.5倍市销率，我们将网易目标价下调至161美元，对应18.1倍/16.3倍25/26财年市盈率（图10）。我们认为当前约14倍市盈率估值（历史均值）富有吸引力，对比中国同行平均18/16倍，美国同行平均26/23倍。潜在的盈利上行催化因素包括：1）游戏业务表现超预期；2）通过持续优化分发渠道及各业务板块的效率提升，带动利润率进一步扩张。主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管；4）竞争。 相关报告 1.网易(NTES US)-游戏业务表现强劲，业绩稳健超预期（增持）(2025/5/16)2.网易(NTES US)-端游表现强劲，手游卷土重来（增持）(2025/2/24)3.网易(NTES US)-《燕云十六声》定档，游戏收入回升可期（增持）(2024/11/15)4.网易(NTES US)-二季度业绩稳健，但下半年游戏增长前景尚不明朗（增持）(2024/8/23)5.网易(NTES US)-一季度业绩稳健，期待暑期旺季到来（增持）(2024/5/24)6.网易(NTES US)-四季度业绩略逊预期，但不改24年乐观前景（增持）(2024/3/1) 重点图表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港） 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 分部加总估值 •我们给予游戏业务15倍市盈率，相当于腾讯游戏业务15倍目标市盈率，考虑到两者在市场领导地位上的相似性。•我们使用有道和云音乐的目标估值，对应有道1.5倍的市销率（接近教培行业龙头平均的2倍市销率）。云音乐的目标估值对应28.5倍的市盈率（对比腾讯音乐（TME US）30倍目标市盈率）。•我们的分部加总目标价为161美元/251港元，对应18.1倍/16.3倍的25/26财年市盈率（对比腾讯23倍/20倍的25/26财年市盈率）。 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Co., Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828