3q25业绩：各业务线增长稳健；对长期人工智能机遇持乐观态度

业务线；对长期术语AI机会 3q25业绩：各业务线增长稳健；对长期人工智能机遇持乐观态度 15.9%目标价格(Previous TP上行/下行当前价格港币760.00港币705.00)658.00港元 腾讯报告了2025年第三季度业绩：总收入同比增长15%至1929亿元人民币，超出彭博一致预期/我们的预估2/4个百分点，主要得益于游戏收入稳健增长（同比增长23%）；非国际财务报告准则营业利润同比增长18%至726亿元人民币，与一致预期/我们的预估基本一致，尽管营业支出增长超出预期。受供应链限制影响，公司下调了2025财年资本支出指引，但仍致力于加速在广告、游戏、电商及微信内的具身人工智能等领域的AI应用。鉴于其多元化的用例和庞大的用户基础，我们对腾讯在AI领域的长期机遇持积极看法。我们将2025-2027财年总收入预测上调3-5%，主要考虑到游戏收入增长超出预期。我们将估值窗口上调至2026财年预期，并将基于SOTP的目标价上调至760.0港元（此前：705.0港元）。维持买入评级。 中国互联网 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 超出预期的游戏收入增长得益于强劲的国际业务。游戏收入同比增长23%至256.3亿元人民币，其中：1）国内游戏收入同比增长15%至428亿元人民币，主要得益于常青游戏的稳健增长以及增量贡献德尔塔突击队,位列2025年第三季度收入前3名的游戏；2)国际游戏收入同比增长43%，达到208亿元人民币，主要由Supercell游戏增长、新收购游戏工作室的贡献以及新发布的死亡之光：野兽。展望2025年第四季度，管理层预计在没有备受期待的游戏发布的情况下，国际游戏收入将减速。 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 市场营销业务保持稳健增长趋势。营销服务收入同比增长21%至362亿元人民币，主要受广告展示量和eCPM提升的推动。广告展示量得益于视频账号和小程序上用户参与度提升和广告负载增加，在第三季度实现稳健增长。腾讯持续利用AI提升广告定位能力，导致eCPM同比增长。该公司推出了自动化广告活动解决方案AIM+，进一步提升广告投资回报率。 加速FBS收入增长。金融科技与商业服务（FBS）收入同比增长10%，达到582亿元人民币，截至2025年第三季度：1）金融科技收入保持个位数%同比增长，主要受加速的商业支付量增长和消费者贷款服务收入增加的推动。2）商业服务收入同比增长位数%，得益于人工智能云服务与电子商务服务的发展。 下调2025财年资本性支出指引。非国际财务报告营业利润率（OPM）因经营杠杆效应，同比增长1个百分点至37.6%，出现在2025年第三季度。销售与市场/研发费用同比增长22%和28%，主要由于促销和研发投入增加以支持其人工智能计划。总资本支出同比下降24%至130亿元人民币，主要由于基数较高和供应链限制。管理层预计2025财年总资本支出将低于先前指引（总收入百分之十几），但高于2024年资本支出。 来源：FactSet 商业预测更新与估值 我們的SOTP派生的目標價格HK$760.0，每股包括： 1) 游戏 业务方面为 335.3 港元，基于 24x 2026E 市盈率，该估值高于其全球游戏同行平均市盈率（20x），主要由于腾讯在中国游戏行业的强劲领导力和多元化的游戏产品组合。 2) 38.6港元用于社交网络业务，包括腾讯子公司中腾讯股份的市场价值，腾讯视频的估值（基于3.5倍2026年预期市销率，考虑到其内容和用户流量领导地位，估值高于同行2.0倍的市销率平均水平），以及其他会员服务的估值（基于3.5倍2026年预期市销率）。 3) 市场营销服务业务为150.4万港元，基于2026年预期市盈率22倍，较行业平均水平（19倍）溢价。这反映了腾讯广告收入增长前景更为稳健，得益于微信视频号和小程序的强劲表现。 4) 金融科技业务估值103.4万港元，基于2026年预期市盈率4.5倍，高于行业平均（1.6倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5) 云业务方面为港币30.9元，基于2026年预期市净率4.5倍，较行业平均水平（6.0倍）存在折价，因为腾讯当前的供应主要涉及低利润的IaaS业务。 6) 82.2万港元用于战略投资，基于腾讯所持上市投资的当前市值及其未上市投资的账面价值。我们将腾讯股权投资的公允价值乘以70%（即扣除30%控股公司折让率）。 7) 19.1港元净现金。 我们对腾讯战略投资的估值计算基于腾讯已上市公司投资的当前市值和未上市公司投资账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折价。 风险 预期之外的低GPM扩张；传统游戏收入下降；宏观逆风影响广告和FBS收入增长。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，对于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其本人对相关证券或发行人的个人看法；以及（2）其任何部分报酬并未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，无论是该分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监守规例所定义的），均未就本报告中所表达的特定观点发表意见。 (1) 在本研究报告发布之日起前三十个日历日内曾交易或买卖本报告中涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布之日起后三个工作日将交易或买卖本报告中涵盖的股票； (3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 (4) 对本报告中涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。CMBIGM或其附属机构在 past 12个月 与本报告中涉及的发行人存在投资银行业务关系。 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票：未来12个月潜在亏损率超过10%的股票：该股票未获得CMBIGM评级 重要披露说明 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际全球市场有限公司（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的增值和回报都具有不确定性，不受保证，并可能因其对底层资产或其他可变市场因素的依赖而波动。中银国际全球市场有限公司建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM的客户或其关联公司（如有）提供信息之用。本报告不构成也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用，无论直接或间接，承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人都完全自行承担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。 CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他具有与此报告不同信息或/或结论的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有立场、做市或作为主要参与者参与交易，或为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 对于此文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员(一)属于《2000年金融服务与市场法》(金融推广)第19(5)条（《2005年金融推广(修正)》)或(二)属于《2005年金融推广(修正)》第49(2)(a)至(d)条（\"高净值公司、非法人协会等\"）的人员阅读，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国注册的经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅根据1934年美国《证券交易法》修正案第15a-6条下的“主要美国机构投资者”定义，在美国独家分发，不得提供给美国的任何其他人。接收本报告的每个主要美国机构投资者通过接受本报告声明并同意不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是依据新加坡《财务顾问条例》（第110章）定义的免税财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构生产的报告。若报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅根据法律规定，对向此类人员分发的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致函CMBISG，联系电话：+65 6350 4400。