全球资管深研系列（二）：组合个性化，税务效率化

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 n单独管理账户（SMA）是面向高净值及机构客户的定制化投资工具，指投资者以个人名义在券商或托管机构开立独立账户，由专业投资经理集中管理交易，核心特征在于投资者直接拥有账户内每只证券的所有权，而非持有基金份额或ETF单位，兼具“基金化专业管理”与“个人资产直接掌控”双重优势，目前已在美国、澳大利亚等成熟市场广泛应用，国内合格投资者渠道也逐步出现该业务形态。与模型投资组合（Model Portfolio）相比，SMA在定制化程度、所有权属性及税务管理上存在显著差异：模型投资组合多为预设标准化策略模板，所有选择同一模型的投资者共享相似组合，难以满足个性化需求，且投资者通常不直接持有底层证券；而SMA可根据投资者风险偏好、行业排除需求（如规避烟草、高污染行业）、ESG理念等灵活调整组合，每类账户投资决策独立，同时基于直接持股属性，能实现更精准的税务优化——通过税损收割（如卖出亏损证券对冲盈利，降低应纳税额）、资本利得分离（区分短期与长期资本利得，适用不同税率）、已有证券转入（避免清仓带来的资本利得税）等方式，提升税后收益，例如富达通过跨账户税损收割技术，2024年帮助客户税后年化收益提升0.5%-1.2%，J.P. Morgan运用TACTICAL OVERLAY技术优化税基，同年实现组合税后收益提升1.2-1.8个百分点。 n从海外资管机构SMA业务实践来看，头部机构各具特色，商业模式差异显著：J.P. Morgan作为全球领先SMA提供商，管理规模超3000亿美元，以“全资产覆盖+税务驱动型指数策略”为亮点，涵盖股票、固定收益及碳转型指数等前沿主题，Large Cap Growth StrategySMA五年年化净回报率达15.25%，远超基准指数；Vanguard凭借“低成本+直接指数化平台”破局，通过收购Just Invest获得Kaleidoscope™平台，以70%指数ETF+30%主动管理基金的组合配置，结合“Tax Coordinated Rebalancing”技术，将税后收益提升0.8%，且起投门槛低至1万美元，兼顾零售与高净值客户；摩根士丹利依托CES平台构建“专业经理合作+全流程咨询”模式，提供从目标设定、策略定义到经理选择的全周期服务，其ClearBridge Small Cap SMA聚焦小盘价值股，通过概率分布估值模型挖掘低估标的，适配中长期投资需求；富达则以“智能税务优化+持仓透明化”为核心，通过内部STAR Score评级系统精选个股，每日监控组合偏离度，同时支持客户实时查看持仓，解决传统基金“黑箱”问题。 n展望未来，全球SMA业务将向数字化（AI赋能自动调仓与风险监控）、ESG深度定制（主题型ESG产品占比提升）、规模化（中小账户定制成本降低）方向演进；对国内专户而言，可借鉴海外经验，从三方面优化：一是推动产品分层定制，针对不同客户群体设计全权委托、模型驱动等多元形态；二是加快技术基建，搭建全链路数字化平台，开发自动税损收割模块；三是强化生态协同，联合券商、税务机构构建服务网络，提升定制化与税务效率，推动国内专户向“精准化、专业化”转型。 目录 SMA业务的介绍及形态01 SMA业务的介绍及形态 SMA（separate managed account）是指投资者以个人名义在券商或托管机构开立的独立账户，资产由专业投资经理（或投资团队）进行集中管理和交易，主要面向高净值客户。投资者直接拥有账户内的每一只证券的所有权，而非持有基金份额或ETF单位，这一关键差异是SMA的核心特征。这种结构兼具“基金化的专 业管理”和“个人资产的直接所有权”，在美国、澳大利亚等成熟市场已广泛使用，也逐步在中国的合格投资者渠道中出现。 SMA业务的介绍及形态 SMA凭借其资产所有权透明、高度定制化、税务效率、专业管理、报告与透明度等优点，成为高净值及机构投资者的优质选择。同时，SMA还存在全权委托、非全权委托、模型驱动型等多种形态，能适配不同投资者的决策偏好与配置需求，为投资组合的个性化与税务效率化提供双重支持。 资料来源：Fidelity公司官网，国信证券经济研究所整理 目录 海外资管机构SMA实践案例02 J.P. Morgan 1.组织管理架构 投资管理组：按资产类别分设股票（MD Jane Smith负责）、固收（ED Michael Brown分管）、多资产（VP Sarah Lee主管）三个策略团队。客户服务组：配备300人专属服务团队，提供每日头寸核对与季度税务优化建议。合规监控中心：部署SENTRY系统实时扫描组合ESG合规状态，2024年拦截23起争议性证券交易。 2.业务流程 账户设立阶段：客户可通过INITIATE系统在线设置78项定制参数，包括行业排除清单、股息再投资规则等。组合构建实施：运用TACTICAL OVERLAY技术进行税基优化，2024年实现组合税后收益提升1.2-1.8个百分点。持续管理：每月生成CUSTOM REPORT，包含头寸集中度分析、碳足迹测算等12项定制化内容。 J.P. Morgan J.P. Morgan是全球领先的SMA提供商之一，拥有超过20年的SMA管理经验，管理的SMA资产规模超过3000亿美元，截止2024年底在SMA领域排名前三。J.P.M的SMA涵盖股票（包括成长、价值、主题及国际股票）、固定收益（市政债、应税债券等）及指数类策略，指数类SMA资产规模超过700亿美元，显示出其在税务驱动型投资解决方案上的竞争优势。J.P. Morgan的SMA产品线丰富，涵盖从传统股票价值、成长策略到数字化演进（Digital Evolution）、碳转型指数（Carbon Transition Index）等前沿主题，满足不同风险偏好和投资目标。 J.P. Morgan的税务驱动型指数SMA策略具有显著竞争优势。以Large Cap Growth Strategy SMA为例，截至2024年末，该策略五年年化净回报率达15.25%，远超Russell 1000 Growth指数7.08%；Growth Advantage Strategy SMA十年年化净回报率为14.64%，同样优于Russell 3000Growth指数12.67%。 Vanguard 1.组织架构 SMA业务归属Portfolio Solutions Group，由董事总经理Emily Wong统管，下设：策略开发组:管理16种基础策略，含4种税优组合（Tax-Managed）,维护包含2,300只证券的"白名单数据库"运营支持组:对接Macquarie/HUB24等7大平台,每日处理1.2万笔定制指令，执行延迟<15毫秒 2.业务流程 账户设立：财务顾问提交IPS→系统生成《定制化投资方案》→客户签署LMA协议，关键控制点：最低账户规模10万美元，禁止投资杠杆衍生品组合管理：核心配置：70%指数ETF+30%主动管理基金，执行"Tax Coordinated Rebalancing"，使税后收益提升0.8%绩效报告：使用"Attribution Analysis 2.0"分解收益来源，每月发布《Carbon Footprint Report》，披露组合碳排放强度 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 Vanguard Vanguard的SMA业务主要体现为其“Diversified Managed Account Strategies”，该策略通过专业投资管理团队，采用规则驱动的资产配置和再平衡方法，组合主要由Vanguard旗下低成本指数基金和ETF构成，确保投资成本低于传统主动管理产品，为投资者提供高度分散、低成本的投资组合管理服务。 2021年10月，Vanguard完成对Just Invest的收购，获得了其Kaleidoscope™直接指数化平台，该平台通过大规模数据分析、量化算法和风险建模，为财务顾问提供高度个性化、税务管理优化的投资组合解决方案。这一收购使Vanguard能够在其规模超过3万亿美元的金融中介业务中推广直接指数化服务，满足注册投资顾问（RIA）、银行和券商财务顾问对个性化和税务高效投资的需求。 根据Broadridge和Morningstar数据，截至2022年，直接指数化管理资产约为2600亿美元，且预计2026年前将以12.4%的复合年增长率增长，增速超过ETF（11.3%）和其他分开管理账户（9.6%）。主要资产管理巨头通过收购技术平台和子顾问公司，争夺市场份额。BlackRock通过2020年11月以约10.5亿美元收购Aperio，将其SMA资产规模提升约30%，达到1600亿美元，此外Morgan Stanley收购Parametric，J.P. Morgan收购55ip，也在积极布局直接指数化领域。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 Fidelity 1.组织管理架构：SMA业务由机构财富顾问公司（Fidelity Institutional Wealth Adviser, FIWA）独立运营，架构特点包括： 投资决策层：由CIO Lisa Jones领导的10人策略委员会，负责审批所有SMA策略，2024年通过率62%。 策略开发组：按资产类别划分的7个小组（如美国大盘股、市政债），平均策略存活期5.7年。 客户服务组：配置50名关系经理，服务响应时间<2小时。 2.业务流程：SMA业务遵循“主动管理+税优导向”流程 账户设立：客户选择策略类型（如Tax-Managed U.S. Equity），最低准入$10万。 组合构建：个股选择使用富达内部评级系统（STAR Score），持仓股票平均评级B+；税务优化：每月执行税收损失收割，2024年抵税效率达85% 持续管理：每日监控：跟踪偏离度（Tracking Error），阈值设定为1.5%；季度调仓：基于13F持仓分析调整头寸，换手率22% 富达投资作为全球领先的资产管理机构，旗下SMA业务主要面向高净值客户，提供以单一资产类别为核心的定制化投资组合管理服务。SMA产品涵盖股票和固定收益两大类，投资门槛较高，注重税务优化和个性化需求满足。富达通过旗下Strategic Advisers（SAI）负责SMA的投资组合模型开发和资产管理，结合丰富的研究资源和先进技术平台，形成了独特的竞争优势。SMA支持“底层持仓透明化”，客户可实时查看个股/债券持仓，避免传统基金“黑箱”问题。 富达的智能税务优化系统通过跨账户税损收割（Cross-Account TLH）技术，实时整合客户全账户持仓数据（包括IRA、应税账户等），运用算法识别可对冲的亏损证券并自动执行跨账户交易。根据富达《2024年税务优化白皮书》披露，该技术可使客户税后年化收益提升0.5%-1.2%。此外，其资本利得递延算法通过精准匹配持仓成本基准与持有期限，将短期资本利得（最高税率37%）转化为长期收益（税率20%），可降低有效税率15%-20%。 B N Y的S M A计 划 由 旗 下 证 券 公 司B N Y M e l l o n S e c u r i t i e sCorporation管理，特点包括：1)与BNY顾问合作，制定个性化投资策略2)支付单一“资产基础费用”（wrap fee）3)顾问持续跟踪投资表现与经理效果 SMA的核心优势 1.投资组合定制化：可排除不想持有的特定行业、公司或证券；可反映社会、政治或环境价值观 2.税务优化：仅对实际实现的资本利得征税；可进行税收损失收割（Tax Loss Harvesting）；可转入已有