金融数据背后：降息预期和机构行为的长期变化

本报告导读： 长期看，降息预期、“贷款-债券比价逻辑”和存单利率偏高都可能变化 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 大行短端买入772.8亿元国债，但大部分机构有止盈迹象2025.11.11银行二永债周度数据库更新（2025.10.31-11.07）2025.11.10打破震荡通道需要什么样的技术信号202511102025.11.10地方债供给规模下降，利差有所收窄2025.11.10存单发行缩量2025.11.10 2025年11月13日10月金融数据显示，主要金融指标整体弱于预期整体呈现“弱社融、弱信贷、货币增速放缓”的特征。分项来看：居民信贷同比增量为2024年3月以来最低，消费与购房需求双弱是核心拖累。企业信贷虚增实弱，实体融资动力偏弱。M2-M1剪刀差扩大，资金活性不足。但需要注意的是，考虑季节性从年度累积数据的角度看，政府债券融资同比增量维持高位，非金融企业股票融资同比增量继续扩大。但人民币贷款增量同比不断减少。即直接融资占比增加，政府杠杆占比增加。 10月社融数据公布后，债市反应较为平淡，主要是由于本次信贷增速的偏弱与此前公布的三季度货币政策执行报告所释放的信号较为契合。结合货币执行报告考虑：首先，进一步证实了2025年来货币政策思路较大的边际变化，持续为经济高质量发展营造“适宜”的货币金融环境，而非急于寻找“自然利率”（这是2024年末降息的主要预期来源），快速刺激实体经济信贷需求。且社融中各类直接融资，特别是政府债券和非金融企业境内股票融资的重要性增加。另外，现阶段金融机构为了冲贷款规模而降低贷款利率的“内卷式”竞争或难持续，后续更可能更优先纠正贷款利率偏低来保持合理比价关系“债券-贷款比价有利债券”的逻辑被抑制，对债市无明确利好。 但需要考虑到，当前货币政策取向对银行信贷增速的放缓，银行资金需求也会对应弱化。这一变化或推动2025年债市利率下行的重要掣肘之一——存单利率，在2026年整体下行：一方面对债市在资金层面的制约会边际缓和，扩大债市震荡中的下限空间；另一方面，参考历史经验来看，银行扩张放缓往往伴随10债-存单利差的走扩，进而扩大票息策略的博弈空间。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.金融数据背后：降息预期和机构行为的长期变化.......................................31.1.10月金融数据：信贷增速放缓，关注直接融资...................................31.2.央行三季度货币政策报告：金融“反内卷”下的长期逻辑.................41.2.1.科学看待金融总量指标，而非急于信贷规模的低质扩张..............41.2.2.保持合理的利率比价关系，纠偏贷款利率“内卷式”下行..........51.3.银行资产负债增速或同步减缓，票息策略空间或将抬升.....................52.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开期限利差多数收窄................................................................93.2.期限利差走势分化，信用利差整体收窄..............................................104.风险提示........................................................................................................10 1.金融数据背后：降息预期和机构行为的长期变化 过去一周公布的10月社融数据显示实体经济信贷需求放缓，这与此前央行发布的三季度货币政策执行报告相契合，报告明确指出“科学看待金融总量指标”、“保持合理的利率比价关系”。我们理解为，长期逻辑中使得降息预期进一步弱化，且银行通过“贷款比价”更大规模低利率买债的概率下降，可能造成债市利率中枢震荡上升，但另一方面可能引导银行整体资产负债规模增速减缓，有利于缓解存单持续高位的掣肘，一定程度上阶段性打开债市利率在震荡中的下限空间。 首先，进一步证实了2025年来货币政策思路较大的边际变化，持续为经济高质量发展营造“适宜”的货币金融环境，而非急于寻找“自然利率”（这是2024年末降息的主要预期来源），快速刺激实体经济信贷需求。且社融中各类直接融资，特别是政府债券和非金融企业境内股票融资的重要性增加。 另外，现阶段金融机构为了冲贷款规模而降低贷款利率的“内卷式”竞争或难持续，后续更可能更优先纠正贷款利率偏低来保持合理比价关系。整体来看，金融“反内卷”或将以降息放缓、规范融资成本为方向，对债市无明确利好。 但需要考虑到，当前货币政策趋向推动银行结构优化实现“有序减缓增速”，故银行资金需求在未来也可能会对应弱化。这一变化或推动2025年债市利率下行的重要掣肘之一——存单利率，在2026年整体下行：一方面对债市在资金层面的制约会边际缓和，扩大债市震荡中的下限空间；另一方面，参考历史经验来看，银行扩张放缓往往伴随10债-存单利差的走扩，进而扩大票息策略的博弈空间。 1.1.10月金融数据：信贷增速放缓，关注直接融资 2025年11月13日10月金融数据显示，主要金融指标整体弱于预期整体呈现“弱社融、弱信贷、货币增速放缓”的特征。分项来看： 居民信贷同比增量为2024年3月以来最低，消费与购房需求双弱是核心拖累。10月居民信贷减少3604亿元，其中短期贷款减少2866亿元（同比多减3356亿元），显示消费意愿仍偏弱；中长期贷款减少700亿元（同比多减1800亿元），显示房市销售疲弱抑制按揭需求，房地产市场对信贷的拖累依然明显。 企业信贷虚增实弱，实体融资动力偏弱。企业10月新增贷款3500亿元，同比虽有多增，但结构性矛盾较为突出：票据融资大幅增加5006亿元，同比多增3312亿元，显示银行在淡季以票据冲量；企业中长期贷款仅增300亿元，同比少增1400亿元，反映企业投资意愿偏弱、生产经营活力不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 M2-M1剪刀差扩大，资金活性不足。10月M1增速明显回落，受2024年高基数与企业经营活跃度下降共同影响，M2-M1剪刀差上升。居民存款减少1.34万亿元，资金主要流向非银理财，资金有“入市”但不一定流入实体迹象。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但需要注意的是，考虑季节性从年度累积数据的角度看，政府债券融资同比增量维持高位，非金融企业股票融资同比增量继续扩大。但人民币贷款增量同比不断减少。即直接融资占比增加，政府杠杆占比增加。 10月社融数据公布后，债市反应较为平淡，主要是由于本次信贷增速的偏弱与此前公布的三季度货币政策执行报告所释放的信号较为契合，市场对此已经有了一定的预期，也进一步印证当前政策更侧重融资结构的优化与资金使用效率的提升。 1.2.央行三季度货币政策报告：金融“反内卷”下的长期逻辑 11月11日，央行发布了三季度货币政策执行报告，其中专栏1“科学看待金融总量指标”与专栏4“保持合理的利率比价关系”两大核心内容成为市场关注的重点，对此我们理解如下： 1.2.1.科学看待金融总量指标，而非急于信贷规模的低质扩张 央行在专栏1中指出，“与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。 我们理解为这进一步证实了2025年来货币政策思路较大的边际变化，持续为经济高质量发展营造“适宜”的货币金融环境，而非急于寻找“自然利率”（这是2024年末降息的主要预期来源），快速刺激实体经济信贷需求。且社融中各类直接融资，特别是政府债券和非金融企业境内股票融资的重要性增加。 目前看，央行或更关注政府杠杆的成本（稳定国债发行成本），而不会仅因为信贷增速的正常回落而采取降息操作。在当前社会融资规模的结构已经逐渐发生变化背景下，一味地扩大信贷规模可能造成的是信贷的低质扩张，实际对经济修复动能态势的作用有限，未来关键的是政府债券、企业债券、境内股票融资等直接融资增量对经济的提振作用。 另外，由于企业股票融资涉及到新股发行监管等因素较多，目前看，央行可能直接影响的还是国债发行利率。故央行后续主要的政策还是维持国债发 行成本上行可控，而非过度“寻找自然利率”制造各类降息。这使得债市的赔率预期从“较大机会获取资本利得”，变为“较大机会风险可控”，出现明显翻转。 1.2.2.保持合理的利率比价关系，纠偏贷款利率“内卷式”下行 央行在专栏4中明确要理顺利率比价关系，保障货币政策有效传导，并指出“由于重定价周期差异、银行‘内卷式’竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力”、“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等”。 我们理解为，央行明确现阶段金融机构为了冲贷款规模而降低贷款利率的“内卷式”竞争是不可持续的。当前部分项目贷等产品的贷款利率已接近同期限国债利率，存贷利差持续收窄至近20年低位。且各种低利率贷款往往表现为银票、长期市政项目贷款、大国企贷款竞标有关，未必真正与投入实体的融资利率降低有关。 这种定价模式扭曲既削弱银行盈利能力与风险抵御能力，又造成信贷资源错配，央行也在货币政策执行报告中强调了市场利率定价自律机制的重要性，未来银行系统贷款利率或将被引导建立更加科学合理的定价机制。 故对债券而言，保持合理比价关系不代表债市利率会随之下行，更可能是推动贷款利率维持“合理位置”，这也造成债市中枢预期的反向。2025年以来，债市投资者已经逐渐关注到现券利率相较贷款利率比价偏高的问题，但我们认为这并不代表现券利率会转而下行，一方面，当前贷款利率和国债利率比价关系已被削弱，另一方面，央行在货币政策报告中也已明确，当前贷款利率过度下行是市场非理性竞争的结果，是比价失衡的主要根源，我们认为后续可能更侧重于优先纠正一些“无效贷款”的利率偏低。 整体来看，金融“反内卷”将以“无效贷款”降息放缓、促进贷款真正流向为方向，长期逻辑变化对债市无明确利好。往后看，我们认为金融领域的“反内卷”进程，大概率将以政策端降息动作的放缓为重要特征，同时引导金融机构不再为单纯追求信贷规模扩张而刻意压低融资成本。政策导向将更趋稳健，更加强调融资成本的下行必须契合实体经济的真实融资需求，且要以维护合理的市场竞争秩序、遵循风险定价基本原则为前提，避免非理性价格竞争对金融体系稳健性造成隐性冲击。落脚到债市上，这一趋势意味着市场难以获得明确的政策宽松类利好助推。债市大概率仍将维持震荡偏弱格局，缺乏持续上行的强驱动因素。 1.3.银行资产负债增速或同步减缓，票息策略空间或将抬升 从三季度央行货币政策执行报告来看，当前货币政策取向对银行信贷增速的放缓、通过结构优化实现增速“有序放缓”是相对支持的。当然，这种支持并非指向银行资产负债规模的快速收缩，而是精准适配在金融供给侧结构性改革持续深化的背景下银行业“提质增效”的转型需求。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 需要