AI工具显著提升广告投放效率，Non-GAAP净利润超预期

买入 2025年11月18日 AI工具显著提升广告投放效率，Non-GAAP净利润超预期 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：Q3收入76.9亿元，同比增长5.2%，基本符合市场一致预期的76.6亿元。毛利率36.7%，同比增加1.8个百分点；经营利润率4.6%，同比增长5.5个百分点。GAAP净利润4.7亿元；Non-GAAP净利润7.9亿元，同比增长233.3%，高于市场一致预期的6.4亿元。公司指引Q4广告业务将保持同比双位数增长，但游戏业务因去年下半年《三谋》开服流水基数较高，收入将同比中双位数下滑，VAS业务将同比单位数增长。 韩啸宇+852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢广告业务保持同比20%增长，AIGC显著提升广告制作及投放效率：Q3广告收入同比增长22.7%达25.7亿元，得益于公司应用AI工具对广告算法、投放系统的升级使得投放效率提升，超过50%的广告素材由AIGC生成。广告内容方面，效果广告收入占比50%，前五大内容分别为游戏、数码家电、电商、网服及汽车。Q3广告at load保持在6%-7%，ECPM仍然保持同比增长的趋势，未来公司将继续提升自身在广告行业中的份额。 主要数据 行业TMT股价26.12美元/201.80港元目标价32.00美元/248.64港元（+22.51%/23.21%）股票代码BILI US/9626HK总股数4.14亿股市值108.05亿美元52周高/低32.50美元/14.47美元每股账面值5.06美元主要股东陈睿11.6%腾讯10.6%徐逸6.6%BlackRock4.0% ➢游戏短期承压，明年有望上线《三国百将牌》：Q3游戏收入15.1亿元，同比下滑17.1%。Q3公司递延收入同比增长16.5%至44.3亿元，但Q4流水因受到去年高基数影响，同比双位数下滑。我们预估《三谋》2025全年流水50亿元。10月上线买断制端游《逃离鸭科夫》，至今突破300万销量，手游版本已在开发中。游戏储备方面，《三谋》将于年底上线港澳台地区，2026年有望出海日韩等国家；新游《三国百将牌》将于2026年一季度将上线，二季度开始贡献收入。 ➢用户生态健康增长，Up主变现商业化增强：Q3公司DAU同比增长9.3%达1.2亿，MAU同比增长8.0%至3.8亿；官方会员同比增长10.8%达2.8亿，其中付费会员同比增长15.5%达2540万；单用户日均使用时长112分钟，同比增长5.7%。目前Up主变现方式包括直播、广告商单以及充电，其中广告商单收入季度增速最快，充电收入增速接近100%。 ➢目标价32.00美元/248.64港元，买入评级：预计公司2025-2027年收入为310/327/351亿元，三年CAGR为14.3%。归母净利润10/20/30亿元，净利润率为3.3%/6.0%/8.4%。考虑到公司长期毛利率的增长预期，采用分部估值法得到2025年的目标价为32.00美元/248.64港元，对比当前股价仍有22.51%/23.21%的增长空间，给予买入评级。 ➢投资风险：商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险 盈利预测 我们预计公司2025-2027年收入为310/327/351亿元，三年CAGR为14.3%。归母净利润10/20/30亿元，净利润率为3.3%/6.0%/8.4%。 未来三年收入CAGR 14.3% 目标价32.00美元/248.64港元，买入评级 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.1，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2026年估值将会达到134亿美元。用分部估值法得到2025年的目标价为32.00美元/248.64港元，对比当前股价仍有22.51%/23.21%的增长空间，买入评级。 分部估值法：合理股价为32.00美元/248.64港元 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -4-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。