30%-60%：A股正在步入新盈利周期

2025年11月06日30%-60%：A股正在步入新盈利周期 证券研究报告 按照可基于对A股长时间序列盈利格局的观察，我们发现：在2000年-2008年随着中国加入WTO开启工业化进程，在那轮工业化大浪潮过程中，所对应的顺周期资源品（资本品形成）盈利占比从30%提升至60%；在2010年-2016年工业化开始转向城镇化，在那轮加速城镇化浪潮中，所对应的中游制造和消费品+房地产（中间品和消费品形成）盈利占比从30%提升至60%。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 这种现象背后最直接的推动力来自于：每轮盈利格局的切变都伴随资本开支向新领域快速倾斜（如2003-2006年顺周期强资本开支开支、2010年之后消费+制造+房地产步入强资本开支周期、2022年之后科技步入强资本开支与OFDI出海投资上升），并推动该领域盈利增长与ROE上升并突破15%。 相关报告 突破4000点:一马平川？2025-11-02是 否 预 警 ？ 科 技 仓 位 突 破40%2025-10-29中场的哨声2025-10-26真正切换未至2025-10-23轻伤不下线2025-10-19 我们总结这一现象并认为：根据经济发展阶段理论，我们认为随着时代主线的发展，所对应的板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，在后续5-8年将持续提升至60%达到峰值，并成为该阶段的核心基本面主线。基于近两年A股盈利格局的观察来看，科技+出海两大板块成为最为突出的新崛起势力。目前看，随着中国新旧动能转换进程中，所对应A股科技+出海两大板块占A股盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%。基于从此前工业化到城镇化过程中A股盈利占比规律的观察，我们倾向于认为科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线。 随着A股盈利格局正在被重塑，我们认为科技+出海两大板块盈利占比的崛起会对A股盈利周期产生影响，当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入到一个全新的向上周期。在这一过程中：由于当前科技+出海与国内PPI走势相关性较弱，这也将对由过去PPI形成对A股基本面的主导性解释产生深远影响。 风险提示：海外货币政策变化超预期；部分行业供给侧出清不及预期；历史经验不一定代表未来。 内容目录 1.当前A股正在步入新盈利周期：科技+出海......................................3 图表目录 图1.A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线..4图2.工业增加值对应工业化，与上游顺周期盈利占比正相关........................4图3.2010年以来城镇化速率最高，对应中游制造+消费+地产盈利周期................4图4.资本开支的信号变化往往预示盈利结构的变化................................5图5.投资回报端顺周期、消费制造、出海ROE轮流高于15%，对应A股盈利重心的变化.5图6.从早期工业化到中期城镇化到当前“数智全球化”............................503-12年上游周期资源品→10-21年消费+中游制造→22年至今科技+出海..............5图7.中期关注出海产业基本面主线：A股海外业务收入占比高组别景气更佳...........6图8.出海50指数营收增速表现优于全A..........................................6图9.出海50指数净利润增速表现呈现出加速向上.................................6图10.出海50指数ROE中枢不断抬升............................................7图11.全部A股营收、盈利与ROE情况...........................................7图12.全部A股非金融石油石化营收、盈利与ROE情况.............................7图13.全部A股现金流情况.....................................................8图14.全部A股非金融现金流情况...............................................8图15.A股ROE拆解：Q3销售净利率受益于“反内卷”出现环比H1提升（资产周转率为右轴）..........................................................................9图16.全A两非盈利增速与PPI大致呈现正相关...................................9图17.全A两非ROE(TTM)与产成品存货正相关.....................................9图18.分板块盈利情况：Q3均环比改善，创业板是盈利增长最快的板块..............10图19.主要指数盈利增速排序，相对创业板指表现占优............................10图20.主要指数ROE情况统计..................................................10图21.分行业盈利情况：Q3AI产业链+出海+涨价资源品是三大核心景气主线..........11图22.分行业盈利情况：Q3三级行业净利润增速环比+营收增速环比上升：半导体、锂电设备、氟化工、保险、稀有金属、钾肥、商用客车、白银、电池化学品...............11图23.投资理念的轮回:核心资产-景气投资-产业主题投资.........................12图24.基于A股三季报最新三级细分行业PB-ROE评估图...........................13图25.基于A股三季报最新三级细分行业PE-G评估图.............................13 基于本次A股三季报财务基本面情况，我们作出以下分析和判断： 1、基于整体角度，我们认为三季报基本可以看到A股盈利增速底部已经逐步明确。得益于Q3科技+出海盈利超预期，金融市场交易活跃，叠加PPI出现环比小幅回升，按照可比口径来看，2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升；营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%同样小幅回升；ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行。 同时，伴随着自由现金流与销售净利率两大核心指标出现好转，2025Q3全A/全A两非销售净利率（TTM）分别为8.18%/4.39%，环比2025Q1分别+0.44pct/+0.22pct，Q3全A经营现金流/营业收入比例上升至25.34%，反映出Q3企业运行过程当中“内卷”现象与资金回流状态有所好转。 总结看：判断A股盈利底多通过PPI与盈利增速的关系，同时结合库存周期观察ROE（TTM）拐点。目前看，PPI出现企稳迹象，库存周期处于去库存后期，A股盈利增速底部已经逐步明确。 2、基于结构角度，我们认为：AI产业链+出海+涨价资源品依然是核心景气主线： 1）受益于AI带来的产业浪潮，科技TMT领域业绩释放明显，电子（2025Q3盈利增速+37.40%，下同）环比进一步加速，通信当中通信设备（含光模块，+73.23%）业绩持续释放高增长，传媒、计算机业绩有所回暖。 2）出海有所分化，但仍然是业绩兑现程度较高的方向，如家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）等仍然维持较为稳健的增长； 3）周期品受益于全球定价资源品价格上涨，受益于价格持续上涨的有色金属（+36.66%）领涨，钢铁出现局部业绩反转，而煤炭、石油石化整体维持在底部； 3、基于板块和核心指数的角度，可以看到：Q3板块盈利均环比改善，创业板（+18.84%）是盈利增长最快的板块，其余增速稳定；主流指数来看，大盘仍然优于中小盘，创业板指当前占优，排序为创业板指（+19.28%）>中证500（+9.33%）>沪深300（+5.23%）>中证1000（-2.08%）。 4、基于盈利和估值匹配性的角度：工程机械、家电、游戏、锂电、化工具备较强性价比。1）基于PEG的角度性价比较好的二级行业主要有：游戏、风电设备、电池、贵金属、航海装备、能源金属、光学光电子、化学纤维、工程机械、化学原料等2）基于PB-ROE的角度性价比较好的二级行业主要有：白电、工程机械、摩托车、航空机场、休闲食品、银行、钢铁、公路铁路、航运港口、水泥等。 1.当前A股正在步入新盈利周期：科技+出海 A股盈利格局正经历历史性变迁，从上游资源品主导（占比曾达60%）转向科技与出海双轮驱动。当前科技+出海盈利占比已突破30%，虽未达到历史峰值，但正逐渐成为新的盈利中枢，标志着经济增长动能的深刻转换。 在此，我们作如下定义： 上游资源品：包含一级行业钢铁、煤炭、石油石化、有色金属、基础化工、 科技+出海：电子、通信、计算机、传媒、其他行业海外业务收入部分。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资本开支与ROE分别反映资源分配和盈利兑现，形成驱动盈利格局变化的核心闭环。历史显示每轮盈利重心切换均伴随资本开支向新领域倾斜（如2004-2006年顺周期、2010年消费制造、2024年TMT与OFDI出海投资回升），当前科技TMT+与对外直接投资已开启上行周期，出海ROE突破15%并接近20%，重现顺周期、消费制造以及近年出海50ROE突破的相同路径，印证资源正系统性向新动能配置。 资料来源：Wind，Choice，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，Choice，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，Choice，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，Choice，国投证券证券研究所 A股盈利中枢呈现清晰的产业演进脉络：2003-2012年上游资源品主导，2010-2021年消费+制造业接棒，2022年以来进入科技+出海新时代。新旧动能转换显著，科技板块营收增速快速上行、资本开支激增，出海方向维持稳健增长，ROE中枢持续抬升。 海外业务收入占比与景气度呈现明显正相关。2025年数据显示，海外收入占比30%以上企业营收和盈利增速显著优于内需型企业，且ROE水平持续提升至11.88%，印证出海战略对企业经营质量的实质性改善。 出海50指数展现出强劲增长动能，营收增速（+12.84%）大幅超越全A及全A两非增速水平（+1.5%），盈利增速（+13.88%）对比全A及全A两非增速（+3%），同样显著优于市场均值。出海企业相对全A的优势持续扩大，成为疲软内需环境下的亮点。 资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所 从出海50的ROE环比变化来看，出海方向的ROE中枢持续上升，当前出海50的ROE水平已经达到17.68%，逆势呈现出不断上升的趋势，印证了出海方向ROE中枢将不断提升的判断。这表明出海企业不仅规模扩张，盈利能力与资产使用效率也在系统性提升。 资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所 从三季报来看，我们认为A股盈利增速底部已经逐步明确。得益于Q3科技+出海盈利超预期，金融市场交易活跃，叠加PPI出现环比小幅回升，按照可比口径来