招财日报

每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市连续第三日下跌，港股原材料、综合与工业领跌，电讯、公用事业与可选消费跑赢。南向资金净买入74.66亿港元，阿里巴巴、小鹏汽车与小米集团净买入居前，中海油与腾讯净卖出最多。A股化工、工贸综合与钢铁跌幅居前，媒体娱乐、软件服务与半导体涨幅最大。国债收益率下降，美元兑人民币走高。 日本股债汇下跌，长期国债收益率再创新高，市场预期日本新内阁将实施大规模财政扩张。资金流出打击日元，日元兑美元汇率跌破155。日本央行行长表示物价与工资共涨机制正在恢复，仍将谨慎加息。 美股连续多日下跌，可选消费、信息技术与工业领跌，通讯服务、能源与医疗保健上涨。就业持续走弱，经济不确定性上升，市场对科技股高估值容忍度下降，开始关注科技公司巨额债务融资风险，投资级科技公司债期权调整利差自2012年以来首次超过整体投资级债券平均水平。英伟达跌至近一个月低位，预计周四财报业绩仍将超预期，投资者关注其Blackwell产能爬坡速度。微软、英伟达和Anthropic建立战略合作伙伴关系。苹果iPhone 17系列发售推动10月在华销量同比增长37%，市场份额升至25%创2022年以来新高。Meta胜诉关键反垄断案，法官认定不存在社交媒体垄断。 美债收益率回落，美元指数转弱。美国10月18日当周首次申请失业救济人数23.2万符合预期。截至11月1日四周ADP私营部门就业人数减少1万人。黄金先跌后涨，原油反弹至一周高位。加密货币技术性反弹，但市场信心依然较弱，期权市场数据显示投资者对比特币9万美元、8.5万美元和8万美元等下行点位的保护性需求大幅飙升，11月末到期看跌合约规模超过7.4亿美元。 行业点评 中国工程机械行业-国内起重机需求持续复苏 中国工程机械工业协会发布了10月份工程机械销售的完整数据。国内汽车起重机和履带起重机的销量依然强劲（10月份分别同比增长42%和54%），我们相信这主要得益于能源项目和风电安装的推动。出口方面, 10月份各类工程机械均表现强劲（高空作业平台和汽车起重机除外）。强劲的数据再次印证了我们此前的观点:非土方机械的需求正在复苏，并将成为推动行业催化剂。我们维持对中联重科（1157 HK / 000157 CH）、三一重工（600031CH）和恒立液压（601100 CH）的“买入”评级。相反，由于高空作业平台销售持续疲软（10月份同比下降39%），我们对浙江鼎力（603338 CH，持有）维持谨慎态度。（链接） 公司点评 拼多多（PDDUS，买入，目标价：154.30美元）-3Q25业绩超预期；净利润实现正增长 拼多多公布3Q25业绩：营收同比增长9.0%（2Q25：7.1%）至1,083亿元人民币，较彭博一致预期高出1%。这一增长主要得益于交易服务费超预期7%，但被在线营销服务及其他业务低于预期4%所部分抵消，我们认为后者不及预期主要受1,000亿元平台生态提升支持计划的影响。受运营费用优化超预期及86亿元利息与投资收益推动，运营利润/non-GAAP净利润同比增长3.0%/14.3%至250亿元/ 314亿元人民币，分别超预期10%/25%。公司盈利重回正增长的时间早于我们此前预期的4Q25。我们维持拼多多2025-2027年营收预测基本不变，同时将2025-2027年non-GAAP净利润预测上调6%-9%，以反映运营费用控制超预期，并将基于分部估值法的目标价上调6%至154.3美元（前值146.3美元）。我们对拼多多通过全面优化平台生态系统、提升运营效率以留存核心用户群的能力持乐观态度，且预计在运营效率改善的推动下，2026年non-GAAP净利润将增长18%。维持“买入”评级。（链接） 百度（BIDUUS，买入，目标价：150.70美元）-运营利润或触底；AI相关新业务透明度提升 百度发布3Q25业绩，表现好于市场担忧：百度核心营收247亿元人民币，同比下降7.0%，符合招银国际预期但较彭博一致预期高1.5%；non-GAAP运营利润22亿元人民币，同比下降67%，但较招银国际预期和市场一致预期均高6%。管理层表示，截至2025年10月底，约70%的移动搜索结果页包含AI生成内容，且认为这一水平具备最优性与可持续性。同时，管理层披露了AI相关业务的更多进展：1）原生AI营销服务营收同比增长262%，占百度核心在线营销营收的18%；2）3Q25AI云基础设施营收达42亿元人民币，同比增长33%。在管理层推动运营效率提升的指引下，百度核心运营利润有望于3Q25触底，此后逐步回升。我们认为，百度进一步提升股东回报的举措将有望为估值提供额外支撑，而AI业务相关信息的持续披露与透明度提升或有望成为股价催化剂。我们微调基于分部估值法的目标价至150.7美元（前值：148.4美元），维持“买入”评级。（链接） 携程集团（TCOMUS，买入，目标价：83.00美元）-3Q25业绩超预期，旅游需求保持强劲 携程集团发布3Q25业绩，总营收达184亿元人民币，同比增长15.5%，较招银国际预期及彭博一致预期均高出1%；得益于运营杠杆优于预期，non-GAAP经营利润达61亿元人民币，分别较招银国际预期/市场一致预期高5%/6%。受出售MakeMyTrip部分股权获得一次性收益的推动，non-GAAP净利润达192亿元人民币，大幅超出市场一致预期的56亿元人民币。我们认为，携程的海外扩张进展顺利，投资与营收增长态势均衡，海外业务将为公司带来长期价值。鉴于其国际业务营收增长超预期，且国内及出境业务运营效率改善幅度优于预期，我们将2025-2027年营收预测上调1%-5%，经营利润预测上调0%-5%。在盈利预期上调及估值基准年份前滚至2026年的双重推动下，我们基于现金流折现模型的目标价上调9%至每ADS 83美元，对应2026年20x non-GAAP PE，维持“买入”评级。（链接） BOSS直聘（BZUS，买入，目标价：25.50美元）-3Q25业绩好于预期；招聘需求改善的环境下驱动高质量收入增长 BOSS直聘公布3Q25业绩：总营收同比增长13%至21.6亿元，符合一致预期与招银国际预期；非GAAP净利润同比增长34%至9.92亿元，较一致预期/招银国际预期高出9%/15%，主要得益于销售费用及研发费用的有效控制（同比分别减少25%/12%）。展望4Q25，公司预计总营收将同比增长12.4%-13.5%至20.5亿-20.7亿元，基本符合一致预期（20.6亿元）。管理层指出3Q25多项积极信号，包括招聘者与求职者比例改善、企业续费率及净收入留存率提升，这些均体现招聘需求回暖，有望支撑未来营收增长。展望2026年，管理层将持续推动高质量营收增长，目标新增完善用户超3,500万（对比2025年前10个月约4,000万），并进一步提升利润率。考虑利润率扩张好于预期，我们上调2025-2027年盈利预测6%-7%。我们将估值窗口前滚至2026年，维持目标价25.5美元，基于21x FY26E non-GAAP PE（前值：25.5美元基于24x FY25E PE），维持“买入”评级。（链接） 小米集团（1810 HK，买入，目标价：55.31港元）-3Q25业绩略超预期；但短期内仍受内存成本上涨及电动汽车购置税补贴影响 小米2025年第三季度收入/调整后净利润同比增长22%/81%，略高于我们及市场的预期，这主要得益于快速增长的智能电动汽车业务、富有韧性的互联网板块以及运营效率的提升，抵消了智能手机销售疲软的影响。考虑到当前持续的内存价格上涨周期，管理层预计：1）智能手机、个人电脑及平板电脑的毛利率压力将持续至2025年第四季度及2026年；2）已签署供应商协议以确保2026年全年的供应；3）智能手机策略将优先考虑市场份额增长而非盈利能力，并维持2025年1.7亿台出货量目标不变。我们将2026年和2027年的每股收益预测分别下调9%和9%，以反映智能手机和电动汽车板块因竞争加剧、物料成本上升及电动汽车购置税补贴而导致的毛利率和平均售价走弱。尽管我们认为股价在短期内可能仍会波动，但我们预计小米有能力应对2026年的成本上涨压力，且其对利润率的影响将小于2021-2022年的上一个周期（当时智能手机毛利率下降4.7个百分点），这得益于产品高端化趋势以及智能手机收入占比的降低（预计2026年为34%而2021年为64%）。我们基于分部加总估值法的新目标价为55.31港元，对应2026年26.3倍的市盈率。维持“买入”评级。（链接） 瑞幸咖啡（LKNCY US，买入，目标价：54.68美元）-26财年仍然有大量增长来源 25财年4季度展望：收入保持较快增长、配送费拖累趋缓。渠道调研显示，10月同店增长快于9月，但考虑配送补贴可能收缩及基数抬升，我们对4季度同店仅预测高个位数增长。不过，由于自25财年3季度起门店（尤其加盟店）扩张明显加速，预计4季度整体收入仍可增长约40%。而因为配送成本占比预计较3季度回落，4季度净利润预测同比增长约15%。 26财年展望：在高基数之上，仍审慎乐观。行业在25财年被配送补贴拉高基数，确实会压制26财年同店和估值，但瑞幸的条件显着优于同业。我们对26财年的同店销售增长非常保守(预测约2%)，但实际上仍有很多增长来源：1）品类扩张（早餐、零食、简餐等非咖啡品类）；2）明星单品与新品策略（3Q25新SKU由17款升至30款，有望在26财年进一步优化爆款效率）；3）今年营销费用比较克制，未来仍有上调空间；4）持续提升客单与频次（25年前三季新增约3,450万交易客户，同比+40%以上）。我们对于利润更有信心，原因包括：1）效率与规模效应可对冲咖啡豆涨价，毛利率 仍有提升空间；2）平台与品牌补贴不具长期经济性，配送成本占比有望同比下行；3）总部成本占比仍能逐步摊薄等。 开店远超预期，预计4季度仍保持高增长。25财年3季度新开3,008家门店，同比增长37%（快于2季度的31%），门店总数达29,214家。我们预计公司或将25财年新开门店目标由年初的4,000上调至约8,000家，年末总门店数大概率会突破30,000家。 25财年3季度：收入超预期、利润失色，但核心营运指标仍健康。3季度收入同比增长50%至153亿元人民币，较招银国际/彭博预期高6%/9%，主要受益于：同店增长由13.4%升至14.4%，配送业务高速增长，加盟店收入与单店表现强劲，以及整体开店加速。同期净利润同比-2%至12.8亿元，较招银国际/彭博预期低14%/15%，主因配送费用占比升至19%（招银国际预测13.5%）及有效税率升至30.5%（招银国际预测27%），自营门店营运利润率由23.3%降至17.5%。但毛利率优于预期（63.8%，对比招银国际预测的62.5%），反映产品结构与规模效应抵消了咖啡豆通胀；且租金、折旧摊销、行销及管理费占比均同比改善。但由于瑞幸客户留存率远高于同业（库迪3季度同店明显放缓，而瑞幸同店增长仍快且稳），我们认为长期影响偏正面。 维持买入，上调目标价至54.68美元。新目标价基于25倍26财年预测市盈率（之前为25倍25财年），对应24至27财年收入/净利润年复合增长约26%/27%。我们将25/26/27财年净利预测分别下调4%/3%/3%，反映同店与开店快于预期，但配送成本及税率高于原先假设。考虑长期增长前景与18倍26财年预测市盈率的估值水平，我们维持买入评级并上调目标价至54.68美元。（链接） 固生堂（2273 HK，买入，目标价：44.95港元）-开启海外规模化扩张，26年业绩加速增长 固生堂在近期完成了对新加坡大中堂100%股权的收购，获得14家中医门诊部，标志着公司进入规模化海外扩张之路。公司计划进一步增加新加坡门店数量，同时计划进入香港和马来西亚等市场。我们预计26年海外市场收入可达2-3亿元，将有效支撑