基础化工：行业自律，化工“反内卷”的新范式

2025年11月14日基础化工 证券研究报告 行业自律，化工“反内卷”的新范式 投资评级领先大市-A维持评级 提振通胀，“反内卷”或已逐步显效。 2024年来“反内卷”相关政策高频出台，其通过遏制低价无序竞争、淘汰落后产能等方式，有望推动工业品价格回升，进而对PPI、CPI形成直接或间接的拉动。实际看，2025年10月我国CPI同比上涨0.2%，实现由负转正；PPI同比下降2.1%，降幅连续三个月收窄，物价数据均释放积极信号，表明“反内卷”政策正逐步显效。但值得注意的是，从绝对值角度而言，目前CPI距离2%的通胀目标仍较远，PPI连续37个月处于负值区间，“反内卷”工作推进依旧任重道远。 首选股票目标价（元）评级 为什么？化工“反内卷”的重要性。 重视化工“反内卷”，基于以下三点出发：1）能源化工是影响PPI的关键领域之一。我国PPI统计中能源化工领域权重约25%-30%，其价格变动对工业品通胀水平存在显著影响，或是本轮提振通胀的重要发力点之一。2）企业盈利磨底强化其“反内卷”的迫切性。2023年受供给扩张和需求疲软等因素影响，化工企业利润水平大幅收窄（归母净利润同比-45.3%），2024-2025年继续磨底。2025年前三季度我国石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业利润总额同比分别-13.3%、-4.4%。低盈利下，化工企业具备较强的“反内卷”动机。3）看好“反内卷”下化工行业弹性空间。化工行业供给端政策抓手多，且产品以标准品为主，成本敏感度高，当“反内卷”政策开始推进时，位于成本曲线右侧的产能将率先承压并退出，政策效果或更显著。叠加现阶段化工供需格局已处于改善通道（供给端扩产进入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别再2021、2022、2023年出现向下拐点；需求端在结构逐步优化、雅下工程启动以及中美关系缓和的背景下，有望企稳修复），有望与“反内卷”政策形成共振，看好化工向上弹性空间（当前PB为2.3，仍处底部区间）。 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 “反内卷”会议迅速见效，有机硅协同预期再升温！2025-11-13 从涤纶长丝，观化工“反内卷”新范式。 涤纶长丝是化工领域最早尝试行业自律的品种之一，其自律机制的探索进程为行业提供了宝贵的借鉴经验。第一轮协同始末：2024年中行业首次推出“一口价”模式应对行业内卷，前后共经历上涨、僵持和松动三个阶段，最终虽以聚酯大厂的多轮促销而告一段落，但从结果来看，企业基本达成利润修复目标（2024年5月下至8月下，POY、DTY、FDY价差分别+75%、+28%、+28%），反映出聚酯大厂话语权已显著提升。我们认为，行业自律机制的形成并非一蹴而就，本轮协同模式的探索已经给予积极信号，也为后续构建更有序的竞争环境提供了历史经验。第二轮自律尝试：进入2025年，涤纶长丝汲取过往经验，取消了相对刚性的“一口价”模式，转而推行更为灵活的协同策略，包括实行轮值定价、执行严格限产、维持合理价差等，推动行业自律机制的实现。从结果来看，本轮涤纶长丝行业运行较上一轮更趋稳健。面对中美关税扰动等更为复杂的宏观环境，行业通过灵活调控负 荷，将开工率由4月初的95.5%逐步降至5月底的88.95%，有效维持了产品盈利，POY、DTY、FDY价差分别稳定在1300、2500、1500元/吨附近波动。库存管控效果也更显著，POY和DTY库存持续低于去年同期；FDY虽受终端需求拖累，库存高于去年，但整体也控制在25天左右的合理水平。行业自律机制已在稳定经营、保障合理盈利方面逐步发挥积极作用。 寻找共性，自律模式有望得到复制。 除涤纶长丝外，聚酯瓶片、PTA、有机硅、三氯蔗糖、己内酰胺等行业也陆续尝试通过行业自律改善盈利。进一步分析这些行业，我们发现，他们均具备：高集中度（行业参与者少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，可以通过调节负荷影响供需平衡，进而引导产品价格走势）、低盈利水平（企业盈利改善诉求强）等特征。行业自律模式有望在其他具备这些特征的板块得到复制，包括（含已经尝试行业自律的版块）：涤纶长丝、有机硅、PTA、己内酰胺、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精/氨基酸、草铵膦等。 建议关注：①涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣；②有机硅：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工；③PTA：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化；④己内酰胺：神马股份、鲁西化工、华鲁恒升；⑤聚酯瓶片：三房巷、万凯新材、荣盛石化、恒逸石化、华润材料；⑥氨纶：华峰化学、新乡化纤、泰和新材；⑦聚氨酯：万华化学、沧州大化；⑧三氯蔗糖：金禾实业；⑨味精/赖氨酸：梅花生物、阜丰集团；⑩草铵膦：利尔化学、利民股份等。 风险提示：政策推进不及预期、行业扩产超预期、下游需求不及预期等。 内容目录 1.提振通胀，“反内卷”或已逐步显效............................................42.为什么？化工“反内卷”的重要性.............................................63.从涤纶长丝，观化工“反内卷”新范式.........................................84.寻找共性，自律模式有望得到复制............................................105.风险提示..................................................................12 图表目录 图1. 2024年来“反内卷”相关政策高频出台......................................4图2. 10月CPI同比+0.2%，实现由负转正.........................................5图3. 10月PPI同比-2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点...........................5图4. 2023年来化工企业盈利持续承压............................................6图5.化工行业利润水平持续下滑................................................6图6.本轮化工扩产进入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速均已出现向下拐点..........................................................................7图7.化工品需求结构逐步改善（以有机硅为例）..................................7图8.现阶段化工行业处于估值底部..............................................7图9.涤纶长丝行业两轮协同模式探索进程........................................9图10.涤纶长丝自律机制探索过程中基本面变化情况...............................9图11.部分化工子行业推进行业自律措施........................................10图12.筛选符合“高集中度、高开工率、低盈利水平”的化工品种..................11图13.化工企业统计名单......................................................13 1.提振通胀，“反内卷”或已逐步显效 “反内卷”政策高频出台，首次写入“十五五”规划。自2024年7月中央政治局会议首次提出要防止“内卷式”竞争以来，国家层面持续加大对无序竞争的整治力度，协同各相关部门出台多项政策与法规，从制度层面系统构建“反内卷”的政策环境。2025年10月底，新华社发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，综合整治“内卷式”竞争被正式写入，标志着“反内卷”已上升为国家中长期发展战略，体现出国家层面的持续重视与坚定的治理决心。 10月CPI&PPI超预期，“反内卷”或已逐步显效。“反内卷”通过遏制行业低价无序竞争、加速淘汰落后产能等方式，推动工业品价格回升，进而对PPI形成直接拉动，CPI亦有望通过PPI的成本传导实现上涨。从实际数据来看，2025年10月我国CPI同比上涨0.2%，实现由负转正；PPI同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，连续三个月收窄。10月物价数据释放积极信号，“反内卷”政策或已逐步显效。但值得注意的是，从绝对值来看，CPI距离2%的通胀目标仍较远，PPI则已连续37个月处于负值区间，“反内卷”工作推进依旧任重道远。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 2.为什么？化工“反内卷”的重要性 第一，能源化工是影响PPI的关键领域之一。能源化工领域在我国PPI统计中权重约占25%-30%，其价格变动对工业品通胀水平具有显著影响。现阶段PPI持续处于负值区间，推动能源化工品价格回升，或是本轮提振通胀的重要发力点之一。 第二，企业盈利磨底强化其“反内卷”的迫切性。2023年受供给扩张、需求疲软等因素影响，化工企业利润水平大幅收窄，2024-2025年继续磨底。根据国家统计局，2025年前三季度我国石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业利润总额同比分别-13.3%、-4.4%。低盈利下，化工企业具备较强的“反内卷”动机。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 第三，看好“反内卷”下化工行业弹性空间。从三方面看： 1）化工“反内卷”政策效果或更显著。化工行业供给端政策抓手多，同时产品多为标准品，成本敏感度高，当“反内卷”政策开始推进时，位于成本曲线右侧的产能将率先承压并逐步出清，从而使政策效果更为显著。 2）化工供需格局已处于改善通道。供给层面：化工上一轮化工景气周期在2021-2022年，高盈利下企业开启产能扩张步伐，行业资本开支及在建工程显著提速；2023年以来受宏观经济低迷影响，化工企业盈利承压，扩产意愿逐步走弱。化工行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别在2021、2022、2023年出现向下拐点，本轮扩产已步入尾声。需求层面：传统的地产需求占比逐步下降，结构得到优化。以有机硅为例，根据百川盈孚，其建筑需求占比已由2019年的34%降至2024年的25%。叠加雅下工程启动、中美关系缓和，有望刺激化工材料需求回升。 3）估值底部具备充分向上弹性空间。截至11月12日，化工行业PB为2.3，仍处底部区间。未来在“反内卷”政策推进和化工基本面逐步改善的背景下，向上弹性空间大。 资料来源：Wind、国投证券证券研究所（注：行业口径基于我们统计的419家化工企业） 资料来源：百川盈孚、国投证券证券研究所 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 3.从涤纶长丝，观化工“反内卷”新范式 涤纶长丝是化工领域最早尝试行业自律的品种之一，通过复盘其2024和2025年的两轮协同始末，有助于我们厘清自律机制的关键点，并进一步探究该模式是否能拓展到其他潜在化工品种中，促进行业高质量发展。 第一轮：2024年，聚酯行业为应对行业内卷，首次尝试推行“一口价”模式，整体进程可划分为三个阶段：①上涨阶段（2024年5月下旬至7月初）：聚酯大厂在促销去库后联合推出“一口价”策略，推动涤纶长丝价格上行，涨幅500-700元/吨。尽管织造企业出现一定抵触情绪，但仍陆续跟进补库。该阶段涤纶长丝表现为价格上涨、开工率下降、库存持稳（除POY）。②僵持阶段（2024年7月初至7月中旬）：涤纶长丝价格进入平台期，织造企业抵制心态增强。