资产配置日报：纷争与避险

权益市场放量下跌。万得全A下跌0.93%，全天成交额1.95万亿元，较昨日（11月17日）放量156亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.72%和1.93%。南向资金净流入74.66亿港元，其中阿里巴巴净流入32.97亿港元，小鹏汽车和小米集团分别净流入11.52亿港元和8.54亿港元。 换筹行情仍在继续，兑现力量暂时更强，同时筹码被快速消耗。11月14日后，市场持续下跌，但成交额并未缩量，基本维持在2万亿元附近。这种“量平价跌”的状态，意味着筹码正被大量交换，且兑现方的力量相对更强，承接方决心尚不坚定。若这一状态持续，当其中一方流动性枯竭时，距离市场反弹或已不远。若兑现筹码率先出尽，做多资金有望推动行情上涨；若做多力量逐渐衰竭，市场可能下跌，随后企稳反弹。从这一角度来看，地缘局势对风险偏好的影响，其实加速了筹码交换的过程。当行情明显缩量，或许正是反弹将近的信号。 板块行情继续轮动，新能源下跌，AI&半导体接力。11月13日，新能源大幅走强，储能拥挤度接近2022年7月高点。这对新能源板块的上涨逻辑提出了更高的要求，也意味着相关品种对利空更为敏感。而在11月14日，全市场成交集中度降至40%以下，作为10月以来AI&半导体板块的压力之一，结构风险的缓释有利于其行情反弹。今日市场大幅下跌的情况下，AI算力、半导体指数分别上涨0.77%和0.75%，表现相对占优，与我们在《反弹机会或在眼前》的预期一致。往后看，AI&半导体行情能否持续，或也取决于参与新能源板块的资金是否继续选择轮动。 港股方面，资金布局力度并未减弱，科技是其主要方向。阿里巴巴迎来32.97亿港元净流入，延续11月13日以来的净流入状态，这通常是资金推动港股科技反弹的先行信号。同时，港股科技类ETF迎来大幅净流入。从11月17日跨境ETF资金动向来看，净流入幅度前四均为港股科技品种，分别为恒生互联网ETF（6.22亿元）、恒生科技指数ETF（5.15亿元）、中概互联网ETF（4.67亿元）和恒生科技ETF（3.68亿元）。从指数来看，恒生科技已接近9月行情启动前的点位，或存在阶段性反弹机会。 债市方面，货币慢发力的背景下，债市成交热度明显降温，10年国债、10年国开债活跃券单日成交笔数仅为341、1016笔，相比10月下旬的1000笔+、2000笔+明显下滑，利率债行情相应进入超低波状态，各期限收益率全天变化普遍不及1bp。30年国债则是为数不多“有故事”的板块，随着25附息02存续规模随续发不断提升，市场开始提前交易其取代25特国06成为活跃券，25附息02的单日下行幅度也来到1.5bp。 除了现券交易热度下滑以外，资金超预期收敛可能也抑制行情发展。从投放视角来看，本周央行买断式回购完成超额续作后，其逆回购操作则延续平稳的净投放状态，17-18日净投放规模分别为1631、37亿元。不过，最近两日恰逢资金占用密集期，17日政府债净缴款规模达到1936亿元，18日北交所精创电气申购缴款，推动交易所资金大幅收敛，叠加税期缴款的影响，18日R001再度上行2bp至1.57%，且非银借贷成本多在1.60%左右或以上。不过，R007尚且稳定在1.53%左右，即市场对资金面并未太过担忧，隔夜利率收敛或是短时影响。 随着市场进入为期两周左右的宏观数据真空期，基本面定价逻辑或阶段性暂停，短期或可着重关注两条叙事主线。一是本轮权益板块的避险行情会如何发展，从当前日方的无理表现来看，中日矛盾可能难在短期内得到解决，如果避险情绪发酵，或有部分资金重新流入债市；二是虽然近期债基赎回费率新规的讨论热度下降，但其依旧是不容忽视的债市定价变量，从近期第三方申赎平台数据来看，理财以及信托类机构（理财通道）成为了纯债基金的主要净赎回盘。 落脚至债市策略上，低波环境下，减少交易按兵不动或是更占优的操作，如果仍有增配需求，可优先考虑利差策略，如利率债品种利差以及信用利差等。 商品市场情绪整体偏弱，受全球风险偏好回落及美联储降息预期回撤影响，多数板块延续回调。贵金属板块连续两日下跌，但跌幅有所收窄，沪金、沪银分别下跌1.33%和2.54%。工业金属同步走弱，沪铜、沪铝分别下跌0.88%和1.22%。“反内 卷”主题 相关品种 普遍下跌， 焦煤、焦 炭领跌， 跌幅分别 达到3.86%和2.86%；多晶硅、生猪和玻璃跌幅介于1-1.7%之间；碳酸锂早盘冲高后回落，收盘涨幅收窄至0.93%。 资金全面离场，三大核心板块显著流出。据文华财经，商品指数单日流出逾60亿元。与昨日资金剧烈轮动不同，今日各大板块均遭遇减持。有色、贵金属、新能源成为主要流出板块，分别净流出39亿元、32亿元和24亿元。其中沪金、碳酸锂、沪铜位居流出榜前三，分别净流出28亿元、24亿元和19亿元。资金的集中撤离，反映出市场在宏观不确定性增加背景下的避险倾向。 贵金属板块的降息交易回撤或接近尾声。近两日贵金属持续回调，部分原因是市场对12月降息预期回撤，受此影响美元偏强。而部分官员（如沃勒）近期表达了对就业放缓的担忧，这也使得周四即将公布的非农就业报告成为关键博弈点。经过近期回调，伦敦金现价格跌至4000美元/盎司附近，支撑位显现。中期来看，各国央行购金趋势未变，叠加地缘事件影响，贵金属仍在上涨趋势之中。 碳酸锂冲高回落，主要受获利盘止盈离场影响。行业层面，储能与动力电池需求旺盛、周度库存加速去化的逻辑并未改变，支撑价格偏强运行。然而，现货市场对过快上涨的价格接受度有限，下游厂采购谨慎，成交清淡。正如我们昨日提示，短期涨幅已部分透支预期，且海外资源存在补充国内缺口的可能，这限制了价格进一步单边上行的空间。 工业品的普跌，或与全球风险偏好的回落相关。受AI泡沫担忧及地缘政治风险（日本首相言论等）影响，全球权益市场波动加剧，拖累商品情绪。此外，双焦领跌还受到产业链利润分配的影响。虽然查超产与安全生产政策限制了焦煤供应弹性，但在焦企第四轮提涨落地后，钢厂微薄的利润已不足以支撑第五轮提涨，产业链负反馈压力显现。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。