存储设备：自主可控+景气周期共振，重视存储设备大级别行情

自主可控+景气周期共振，重视存储设备大级别行情 【华西机械团队】 分析师：黄瑞连SACNO：S1120524030001邮箱：huangrl@hx168.com.cn 2025年11月17日 核心观点 供需剪刀差有望进一步扩大，全球存储进入超级周期。AI驱动DRAM/NAND需求大幅提升，25H1原厂减产去库，且转向DDR5、HBM等高端产品、挤占DDR4等旧制程产能，使得全球存储超级周期出现。截至2025/11/10，DDR4/DDR5价格较年初涨幅+901%/+372%，NAND64GBMLC/32GBMLC价格涨幅+56%/70%，后续供需剪刀差有望进一步扩大：1）需求端：以GPT-5为例，我们预计2025年将新增DRAM/NAND需求量为9EB/200EB，2026年保守翻倍至18EB/400EB，预计将占据DRAM/NAND产能的43%/39%，同时消费电子、汽车电子等终端温和复苏。2）供给端：晶圆厂建设周期约2-3年，叠加海外龙头扩产纪律性强，未来新增产能有限，低于需求端增速。 自主可控+景气周期共振，大陆存储扩产空间超十倍。1）自主可控是过去几年中国大陆存储扩产的核心逻辑，短期来看，我们认为长鑫、长存上市催化不断，预计2026年两存合计扩产10-12万片，总资本开支超过160亿美元。2026年海外存储产能全部售罄/锁定，国内存储芯片需求缺口比海外更严峻，大陆存储扩产迎来景气度周期共振，扩产迫切性提升。2）AI驱动下，我们保守估计中期全球存储产能翻倍至660万片/月，中国大陆先进存储具备全球竞争力，且海外扩产意愿低，看好未来中国大陆成为全球存储产能核心增量，假设远期产能占比50%，同时考虑到先进工艺节点升级带来的价值量提升，大陆存储扩产的空间超十倍。 从市值和涨幅角度看，A股存储设备存在低估。设备、晶圆厂、模组作为存储产业链三大核心环节，受益全球存储超级周期。1）复盘海外股市，以上三大环节涨幅出色，大幅跑赢SOX。我们注意到存储前道设备TTM估值达到30-40X，显著高于晶圆厂、模组TTM估值；从市值对比角度看，存储设备市值优势明显，仅LAM一家市值便超过闪迪、希捷、西部三大模组厂合计市值。2）A股存储设备涨幅&市值均存在低估：截至2025/11/7，拓荆科技/中微公司/京仪装备YTD涨幅128%/71%/97%，显著低于模组涨幅；中微公司、拓荆科技、京仪装备合计市值3110亿元，低于模组环节市值（5000亿元）。 投资建议：全球存储超级周期，全面看多A股半导体设备：1）存储高敞口：重点推荐拓荆科技、京仪装备、中微公司，受益标的微导纳米等；2）存储0-1突破：重点推荐中科飞测、骄成超声、长川科技、精测电子，受益标的精智达等；3）其他重点推荐：北方华创、华海清科、先导基电、芯源微等 风险提示：晶圆厂资本开支不及预期、海外制裁加剧风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不及预期等。 目录 供需剪刀差有望进一步扩大，全球存储进入超级周期一从市值和涨幅角度看，A股存储设备存在低估三A股存储设备相关标的梳理四自主可控+景气周期共振，大陆存储扩产空间超十倍二投资建议与风险提示五 1.1存储器是芯片第二大市场，韩美大厂垄断超90%份额 存储器是半导体行业第二大市场，其中DRAM和NANDFlash是主要构成。1）存储器：半导体行业细分产品涵盖集成电路（IC）、光电器件、分立器件、传感器等子行业，集成电路（IC）又具体包括存储器、逻辑电路、模拟电路等；根据WSTS，2024年全球半导体市场销售额为6305亿美元，其中存储器市场规模为1655亿美元，占比达26%；2）细分来看：存储芯片广泛用于内存、消费电子、固态硬盘等领域，目前DRAM（动态随机存储器）和Flash（闪存存储器）是两大主流应用产品，2021年两者市场份额分别为56%、41%，基本占据所有市场。 1.1存储器是芯片第二大市场，韩美大厂垄断超90%份额 根据数据存储原理不同，半导体存储器可分为RAM（随机存储器）和ROM（只读存储器）： 1）RAM：直接与CPU交换数据，可以随时进行读写且速度快，但断电后数据会丢失。RAM进一步细分为SRAM（静态随机存储器）和DRAM（动态随机存储器），DRAM常用于计算机的主存储器，相较于SRAM结构简单，具有很高的性价比优势； 2）ROM：只能读取事先所存数据，断电后也能保存数据，常用于存储各种固定程序和数据。FLASH（闪存）是当前主流存储器，成本低密度大，可进一步划分为NANDFlash和NORFlash，其中NANDFlash是市场主流Flash存储产品，其写入和擦除的速度快，存储容量大，是高数据存储密度的理想解决方案。 1.1存储器是芯片第二大市场，韩美大厂垄断超90%份额 DRAM：1）市场规模：根据CFM闪存市场，2025Q2全球DRAM市场规模为321亿美元，同环比分别+37%/+20%，AI驱动下需求持续旺盛，创单季度历史新高；2）竞争格局：SK海力士以38.2%的市场份额再度蝉联第一，进一步拉开与三星（33.5%）和美光（22.0%）的差距；CR5=95.4%，可见行业集中度极高，主要为韩国和美国大厂垄断。 NAND：1）市场规模：根据CFM闪存市场，2025Q1全球NAND市场规模为130亿美元，同环比分别-14%/-25%，系一季度数据中心延期影响；根据闪迪最新法说会，三季度行业SSD价格不断上涨，预计供不应求将持续至26年底；2）竞争格局：三星以28.9%的市场份额占据第一，铠侠（17.6%）和SK海力士（17%）分别占据第二和第三，互相差距不大；CR5=91.7%，同样为韩美大厂垄断。图：2025年DRAM/NAND Flash最新市场份额排名 1.2存储价格全面上涨，全球存储超级周期出现 AI训练和推理驱动下，DRAM和NAND需求大幅提升；此外25H1原厂减产去库，且转向DDR5、HBM等高端产品、挤占DDR4等旧制程产能，使得存储价格全面上涨，全球存储超级周期出现。1）2025年初至今DDR4/DDR5价格涨幅强势，尤其9月以来价格加速攀升：根据DRAMexchange数据，截至11月10日，DDR4/DDR5主流型号现货平均价格分别为31.9/22.1美元，较年初涨幅分别为+901%/+372%；2）NAND价格涨幅同样明显：根据DRAMexchange数据，截至11月10日，64GBMLC/32GBMLC现货平均价格分别为6.8/3.9美元，较年初涨幅分别为+56%/+70%。 1.2存储价格全面上涨，全球存储超级周期出现 存储大厂全面开启涨价潮，2025Q4后续仍将迎来涨价。1）原厂动作：根据闪迪最新法说会，11月NAND Flash闪存合约价格大幅上调50%，已是今年至少第三次涨价；10月三星暂停DDR5报价，9月同样大幅上调产品价格；受价格涨幅影响，目前多家模组厂已暂停出货；2）价格预测：服务器存储需求显著增加，而产能结构性转移（原厂重心均在高端产品），导致手机、电脑等存储供应趋紧，共同推动价格全面上涨。根据CFM闪存市场，预计Q4服务器eSSD、DDR5涨幅超10%，MobileLPDDR4X/5X涨幅约10%~15%。 资料来源：CFM闪存市场，财联社，闪德资讯，华西证券研究所 1.3 AI推理需求爆发+纪律性扩产，存储供需剪刀差扩大 当下LLM模型推理成为资本开支（算力）主要投向，相较训练阶段，存储系统工作负载变得复杂很多： 1）训练需求相对单一：过去存储系统任务比较集中，即高效地向成千上万个GPU核心提供海量训练数据集，并处理模型检查点，以防未来训练遭遇中断造成很大损失； 2）推理需求更加复杂：LLM模型推理混合了多种数据访问模式，存储系统承担更多复杂任务，常规的包括模型加载、生成响应、日志持久化等，新增的包括缓存卸载、读取卸载数据、KV缓存增长、RAG检索等。 右图包含：1）AI服务器的存储层次结构（黄色图块，共分为0/1/2三层）；2）HBM、DRAM和NAND在LLM推理中的作用（灰色图块）；3）以一次典型GPT查询流程为例，方便理解全流程（紫色图块+黑色引导线） 1.3 AI推理需求爆发+纪律性扩产，存储供需剪刀差扩大 进一步来看，在AI服务器中，整个存储架构通常分为高速缓存层、主内存层以及持久化存储层，HBM、DRAM和NAND分别构成各层核心存储器，基于此我们具体描述三者如何参与LLM推理过程（参考灰色图块）： 1）模型加载：将模型从存储（NAND）加载到内存（HBM/DRAM）； 2）缓存卸载/读取卸载数据：键值缓存（HBM/DRAM）溢出时将其部分卸载到存储（NAND）并在稍后检索； 3）KV缓存：模型并行处理输入提示中的所有标记，并在HBM中生成初始的KV缓存，即大模型“短期记忆”。历史token计算结果缓存可显著提升计算效率，当KV缓存容量超过HBM上限，将会卸载到成本更低、容量更大的DRAM和NAND层级，多级缓存技术显著优化AI推理速度和成本； 4）RAG检索：为检索增强生成（RAG）查询检索外部数据（NAND）。 右图包含：1）AI服务器的存储层次结构（黄色图块，共分为0/1/2三层）；2）HBM、DRAM和NAND在LLM推理中的作用（灰色图块）；3）以一次典型GPT查询流程为例，方便理解全流程（紫色图块+黑色引导线） 1.3 AI推理需求爆发+纪律性扩产，存储供需剪刀差扩大 以GPT-5为例，我们预计2025年将新增DRAM/NAND需求量为9EB/200EB，2026年保守将翻倍至18EB/400EB。根据Trendforce数据，2026年全球DRAM/NAND产能为43EB/1035EB，分别同比+17%/+12%，仅GPT-5带来DRAM/NAND供需缺口达到43%/39%，供需剪刀差进一步扩大。 核心假设： 1）基本数据：GPT-5目前约有11亿月活用户，每位用户每月产生60万个Token，API端口每月产生500万亿Token，由此得到每月总Token处理量为1.16千万亿，等于每秒4.5亿个Token；输入与输出的比例约为15-20:1，取中间值为17.5:1；2）HBM：假设单个模型副本占有=0.51T（参数量）*2B（每个参数2节大小）=1.02TB，共需要2.4万个模型副本；3）DRAM：每日Token量为38万亿，假设单个KV内存480KB，其中有50%缓存在DRAM中；4）NAND：11亿月活用户，假设每个用户上传1GB，膨胀因子为4X，考虑数据中心实际运营需求放大3倍。  1.3 AI推理需求爆发+纪律性扩产，存储供需剪刀差扩大 消费电子、汽车电子等传统终端保持温和复苏态势，AI+同样带来一定增量。以NAND为例，2024-2030年NAND需求量增速CAGR预计为21%，其中PC市场CAGR约15%，手机市场CAGR＜15%，其他包括车载、IoT等市场CAGR约20%，AI赋能下同样有一定增量。 1.3 AI推理需求爆发+纪律性扩产，存储供需剪刀差扩大 供给端来看：晶圆厂建设周期约2-3年，叠加海外龙头扩产纪律性强，未来新增产能有限，是存储供需剪刀差扩大另一大重要原因。1）建设周期：参考西安三星半导体基地，二期计划扩产13-15万片先进制程NAND Flash芯片，2017年9月开工，2020年3月投产，历时30个月，台积电建厂周期也类似；2）纪律性强：存储行业周期特征尤其明显，下行期间盈利很差，2023年起主要存储厂商采取了前所未有的减产保价策略，并严格控制资本开支；因此尽管当前缺货潮爆发，但部分厂商NAND产能刚刚结束去化，SK海力士、三星等龙头仍以扩建为主，且明确聚焦HBM、企业级SSD这类高附加值产品，优先供应高利润率客户。 资料来源：WSTS，中国电子企业协会，华西证券研究所 目录 供需剪刀差有望进一步扩大，全球存储进入超级周期一从市值和涨幅角度看，A股存储设