宏观经济点评：广义财政缺口或在可控范围内

广义财政缺口或在可控范围内 宏观研究团队 ——宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002事件： 沈美辰（分析师）shenmeichen@kysec.cn证书编号：S0790524110002 10月，全国一般公共预算收入22614亿元，全国一般公共预算支出17761亿元。政府性基金预算收入3756亿元，政府性基金预算支出5968亿元。税收财政收入平稳增长，支出增速显著放缓 1、财政收入增速小幅提升，非税收入贡献进一步下滑。10月狭义财政收入22614 亿元，同比增长3.2%，增速边际加快。1-10月公共财政收入累计同比升至0.8%。税收收入平稳增长，10月税收收入共计20700亿元，同比增长8.6%（前值8.7%）。四大税种收入较为平衡，个人所得税同比高增。10月增值税同比增长7.2%，增速小幅放缓但依旧保持年内较高水平，尽管10月多项经济数据边际走弱，增值税增收保持了韧性，或与价格因素有关。增值税作为价内税，与PPI有一定相关性，10月受“反内卷”不断落实影响，物价边际企稳，或是增值税收入平稳增长的支撑原因。个人所得税同比增长27%，增速提升11个百分点。低基数、资本市场股息利得、投资收益等或仍是拉动个税高增的原因。企业所得税收入增速显著回落，降至7%，企业盈利改善程度或有所放缓。消费税增速小幅提升至4.5%，10月金饰品价格继续攀高，对消费税有一定支撑。其他税种方面，房地产相关税收收入增速显著下滑。房产税收入增速下滑至7%、土地增值税降幅扩大至-17%（前值-11%）、城镇土地使用税增速由正转负，降至-0.28%。车辆购置税收入同比继续下滑，增速下降13个百分点至-17%。出口退税额同比大幅回落，由4%降至-15%，关税对企业的扰动逐渐减退，出口退税补贴也相对退坡。关税收入增速下滑1个百分点至10%。10月非税收入录得1914亿元，同比下滑33%，在高基数下降幅走阔，而季节性看10月非税收入基本回归2024年以前的水平。2、财政支出弱于季节性，进度落后于2024年同期。10月一般预算支出17761亿元，同比下滑9.8%（前值+3%），支出增速波动回落。前10个月累计支出增长下滑1.1个pct至2%。财政支出增速回落，或主要受2024年10月高基数影响，基建类支出放缓更为显著。10月一般预算支出各分项增速全线下滑。农林水利、城乡社区事务和交通运输类支出分别同比下滑26、12、37个pct，录得-33%、-24%、-15%。民生类支出下滑幅度相对较小，体现了一定韧性，教育和社保支出增速分别下降7和8.9个pct至-2.9%、-0.07%。科技类支出增速下滑28个pct至-0.9%，文旅体育支出增速下滑15.5个pct至-13%。从支出进度看，前10个月狭义支出完成全年的76%，略慢于2023-2024年同期进度，9月以来支出有所降速，资金投入节奏与前两年的差距逐渐拉开，或指向近两月狭义财政支出节奏相对放缓，但一般财政收入保持较稳定的增速，对支出的制约或并不大。我们测算，若假设后两月财政收入节奏符合季节性均值，则全年收入缺口可能为1143亿元；但若线性外推全年收入增速延续10月同比，则狭义收入或无缺口。因此全年的狭义财政收入缺口可能在0-1200亿元左右。（注：文中缺口指实际与预算差额）政府性基金收支增速下降，全年财政收入缺口或在可控范围内 相关研究报告 《建筑开 工走弱—宏观经济专题》-2025.11.17 《对政策性金融工具传导效果的思考—兼评10月经济数据》-2025.11.15 《金融数据超季节性回落的背后—宏观经济点评》-2025.11.14 1、政府性基金收入大幅走低。10月全国政府性基金收入3756亿元，同比下降 18%，增速较9月回落24个百分点。其中地方国有土地出让金收入同比下滑27%，房地产市场持续走低拖累卖地收入。2、支出增速回落，11月专项债发行再度加量。10月政府性基金支出5968亿元，同比下滑38%，增速大幅回落。10月政府债券发行显著降速，专项债发行2874亿元（前值4131亿元）、超长期特别国债仅发行700亿元（前值2340亿），政府债券供给进入过渡期，超长债和专项债的年初额度已基本发行完成，专项债结存限额于11月开启发行，截至11月17日已发行2669亿元，最后两月专项债力度或将强于季节性。广义财政收入下滑速度加快，悲观情况下两本账收入缺口或达8千亿。假设全 年政府性基金收入增速延续10月同比，则收入缺口约为2148亿元；若假设后两月政府性基金收入节奏符合季节性均值，则全年缺口可能为6909亿元。综合两本账，若以当前增速线性外推，总收入缺口或在1000亿元以内（第一本账收入或超出预算）；若以往年季节性均值推算，总收入缺口或可能超过8000亿，总体在可控范围内。支出方面，狭义支出收缩的空间有限，政府性基金支出或相应缩减。但四季度增量政策正陆续落地，包括5000亿专项债结存限额+5000亿政策性金融工具，或可一定程度上作为对冲。风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2022-2023年增值税收入受留抵退税政策扰动 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：7月数据截至7月25日 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn