国补退坡影响开始显现，日百高增拉动营收

[ T able_StockInfo]2025年11月14日证 券研究报告•2025年 三季报点评京东集团-SW（9618.HK）商 贸零售 国补退坡影响开始显现，日百高增拉动营收 投资要点 西 南证券研究院 业绩摘要：京东集团公告2025Q3财报，25Q3实现营收2991亿元（yoy+14.9%），Non-GAAP经营利润2.1亿元（24Q3同期为131亿元），Non-GAAP归母净利润58亿元（24Q3同期为132亿元），京东零售operatingmargin为5.9%，24Q3为5.2%，稳步提升。25年前三季度，公司营收9568亿元（yoy+18%），受国补&服饰品类等提振。截至25年9月底，TTM的自由现金流126亿元，同比24年9月底减少210亿元，环比25年6月底提升25亿元。截至25年9月底，公司现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计2105亿元，而24年底为2414亿元，相对稳健。 分析师：张闻宇执业证号：S1250520080002电话：021-58351917邮箱：zwy@swsc.com.cn 京东国补高基数开始显现，但市场已有预期；日百品类高增有望优化收入结构。25Q3分品类来看：①3C家电营收1286亿元（yoy+4.9%），京东国补自24年8月底陆续接入，24年10月覆盖更多省市，高基数影响逐步显现；日用百货商品收入975亿元（yoy+18.8%），受超市、健康、时尚等品类的提振；②平台及广告收入257亿元（yoy+23.7%），物流及其他服务收入473亿元（yoy+35%），受外卖带动主站流量增长等的影响，公司3P收入加速。 京东零售利润率稳步提升。25Q3分业务板块来看：①京东零售营收2506亿元（yoy+11.4%），经营利润148亿元（yoy+27.7%），operating margin为5.9%，24Q3同期为5.2%；②京东物流营收551亿元（yoy+24.1%），经营利润12.8亿元（24Q3为20.9亿元），operating margin降至2.3%，24Q3同期4.7%；③包括京东外卖、京喜自营、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收156亿元（yoy+213.7%），经营亏损157亿元，主要系京东外卖投入增加的影响。 数据来源：聚源数据 京东外卖定位品质外卖，为公司长期战略，后续继续精细化运营，并考虑长期的投入产出。 ①投入：25Q3公司营销费用增至211亿元（yoy+110.5%），25Q2为270亿元，环比有所下降，京东外卖的投入环比收窄，UE逐步改善，25Q4外卖亏损有望进一步收窄。 相 关研究 ②战略：根据公司业绩会，京东外卖和即时零售均为公司长期战略，目前业务处于战略布局的第一个阶段，京东的目标是在品质外卖领域有好的用户心智和市场份额，长期看，公司会考虑投入产出。与此同时，公司在25年7月推出的七鲜小厨订单快速放量，将继续在北京拓店。 ③现状：25Q3公司外卖业务GMV环比双位数增长，客单价环比提升，正餐订单占比提升。 ④交叉销售：根据公司业绩会，京东外卖带来的新用户的转化率在逐月提升，最早一批的外卖新用户的转化率已近50%。25Q3京东APP的DAU保持高速增长，京东的用户数和购物频次均保持超40%的同比增速。与此同时，25年双11期间，京东下单用户数同比增长超40%，长期看，公司主站用户获取成本也会下降。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营收增速分别为14.1%/6.96%/7.5%， Non-GAAP归母净利润分别为278/424/533亿元。公司外卖业务带来主站流量提升，日百收入、广告收入加速增长，或一定程度弥补国补退坡对带电业务的负面影响，且根据京东集团业绩会信息，公司维持高个位数的长期利润率目标不变，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险；消费信心恢复低于预期风险；外卖业务投入超预期风险。 关键假设： 假设1：电子产品及家用电器品类：2024年8月底起，以旧换新、国补等政策在各地陆续落地，拉动了京东带电品类的高增长，并在25年6月逐步退坡，给公司带来较高的销售基数。25Q1-25Q3公司3C家电营收增速分别为17.1%/23.4%/4.9%，我们预计受国补高基数等影响，25Q4家电品类订单数有所下滑。 假设2：日用百货商品品类：受外卖业务、供应链优化等影响，25Q3京东APP的DAU保持高速增长，用户数和购物频次均保持超40%的同比增速，带动日百品类购物频次的增长，2025Q3日百品类营收同比增18.8%，我们预计2026-2027年公司日用百货商品GMV仍将保持8%及以上增速。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025