军工行业2025Q3业绩综述：周期磨底的阵痛期

国联民生证券国防军工研究团队2025年11月16日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、25Q3板块总体表现概述 业绩综述所选标的及分类 ◥我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。 军工板块整体收入和利润增速情况：收入端同比改善，业绩承压 ◥军工行业当前人事等特殊影响尚未消除，尽管基本面上有“十四五”的赶工订单，但销售回款+收入确认仍然受阻，产品降价的影响逐步开始显现于报表，但去年基数已经比较低收入端在同比改善，成本前置与交付节奏问题致利润承压。 ◥整体军工板块2022A-2025Q3的营收增速同比分别为13.81%/7.60%/0.80%/-0.77%，归母净利润增速同比分别为14.60%/-5.89%/-27.15%/-17.27%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2024Q4-2025Q3的营收增速同比分别为21.53%/-8.53%/-1.73%/7.78%,归母净利润增速同比分别为-29.20%/-28.33%/-16.12%/-5.21%。 军工板块整体盈利能力情况：2025Q3盈利能力仍处于筑底阶段 ◥在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力开始筑底，由于Q3仍然有成本前置收入确认后置的问题，目前毛利率和净利率处于持续下滑阶段。 ◥毛利率方面，2025Q3整体军工板块毛利率达22.34%，同比降低0.48pct；净利率为7.62%，同比下滑1.44pct。 ◥单季度来看，2025Q3毛利率为21.80%，同比下滑0.69pct，环比下滑0.52pct，净利率为6.64%，同比下滑0.84pct，环比下滑1.64pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 军工不同子集下的业绩分析：主机厂收入同比改善、航发+DD+陆装业绩边际向上 ◥25Q3主机厂实现同比+7%的收入变动和同比+3%的归母净利润变动，边际好转，四季度有望进一步明显改善； ◥上游原材料困境明显，2025Q3收入同比-5%，归母净利润同比减少55%。 ◥上游电子持续恢复，2025Q3收入同比增加18%，归母净利润同比+28%；加工（锻铸造）环节有一定拐点，2025Q3加工环节实现同比+17%的收入变动和同比29%的归母净利润变动； ◥航发领域产业层面好转，但会计层面的筑底拐点仍然没有看到，2025Q3实现同比+13%的收入增长和同比-68%的归母净利润变动； ◥船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩加速增长。 军工不同子集下的盈利能力分析：其他领域盈利能力筑底，军贸/船舶盈利提升可期 ◥分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力小幅提升，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势； ◥分领域：发动机领域盈利能力环比下滑，军机领域盈利能力同环比下滑，船舶盈利能力环比改善，地面兵装/军贸领域盈利稳健。 国企改革跟踪：25Q3景气恢复背景下，民营企业业绩增速/盈利能力持续超过国企 ◥过往来看，军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。受上游主机业绩影响，2024Q3-2025Q3国企业绩持续下滑，民企业绩出现回升。 ◥国企毛利率呈现持续下滑趋势，民企毛利率2025年开始明显回升。 ◥民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，2025Q3受行业需求恢复影响，民企主要分布在中上游率先反应业绩 2、分产业链环节增速和盈利能力 主机厂年度间情况 ◥受排产进入天花板且确收节奏影响，军工下游主机厂业绩持续下滑。军工主机厂2025Q3营收和归母净利润同比增速分别为-8.09%/-26.20%。 ◥2025Q3主机厂整体毛利率为9.10%，同比-1.01pct，净利率3.10%，同比-0.77pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 主机厂季度间情况 ◥主机厂板块收入和业绩端目前只看Q4的集中确认，其他季度已无均衡交付确收的特点。过去四个季度2024Q3-2025Q3主机厂的营收增速分别为-35.6%/-16.5%/-13.2%/6.9%，归母净利润增速分别为64.3%/-29.8%/-33.3%/3.4%。 ◥受到需求不振的影响，主机厂板块盈利能力持续下滑，整体板块单季度25Q3毛利率、净利率分别为8.76%、2.08%，分别同比-0.77pct、-0.01pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 新材料年度间情况 ◥军工新材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势凸显。原材料环节主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2022-2024年营收增速分别为22.0%/8.0%/0.4%，2025Q3为-2.0%；归母净利润增速分别为17.9%/-2.7%/-7.7%，2025Q3为-36.1%。 ◥新材料盈利能力整体平稳。2025Q3原材料毛利率为25.98%，净利率为10.45%，分别同比-2.89、-5.17pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 新材料季度间情况 ◥上游新材料企业三季度交付放缓，收入、利润均承压。过去四个季度2024Q4-2025Q3原材料厂商的营收增速分别为-5.0%/-0.7%/-0.6%/-4.6%,归母净利润增速分别为-31.0%/-23.2%/-29.2%/-55.4% ◥降价与交付节奏影响材料端的盈利能力下滑。2025Q3毛利率、净利率分别为24.42%、7.45%，分别同比-5.05pct、-7.95pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 结构件加工年度间情况 ◥结构件加工环节收入企稳回升。2022-2024年营收增速分别为26.8%/9.5%/-9.9%，2025Q3为7.2%；归母净利润增速分别为29.2%/-1.5%/-48.4%，2025Q3为-7.6%。 ◥受到军品需求结构性减少与阶梯降价，整体结构件加工上市公司的盈利能力同比下滑。2025Q3结构件加工环节毛利率为29.76%，净利率为11.92%，分别同比下滑-0.99、-1.65pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 结构件加工季度间情况 ◥营收、利润均同比提升，逐步企稳。过去四个季度2024Q4-2025Q3结构件加工厂商的营收增速分别为1.9%/-10.5%/16.5%/17.1%，归母净利润增速分别为-178.3%/-27.9%/-7.8%/29.2%。 ◥盈利能力逐步企稳。2025Q3毛利率、净利率分别为29.10%、10.54%，分别同比0.98pct、0.39pct。 电子元器件年度间情况 ◥从前三季度角度看，元器件营收端已有恢复，毛利率略有下滑、伴随确收及规模化效应，净利率已有所恢复。2022-2024年营收增速分别为15.7%/6.9%/-9.0%，2025Q3为16.3%。归母净利润增速分别为15.9%/-12.2%/-44.0%，2025Q3为3.1%。 ◥板块毛利率仍有下滑，但规模化带来净利率提升。2025Q3元器件厂商毛利率为41.98%，净利率为13.53%。毛利率/净利率相较于2024年分别-0.99pct/+1.58pct，盈利能力整体止跌回升。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 电子元器件季度间情况 ◥单季度来看，营收及盈利能力均有大幅改善，表明伴随需求提升，盈利能力显著改善。过去四个季度2024Q4-2025Q3元器件厂商的营收增速分别为6.4%/7.4%/22.0%/18.1%，归母净利润增速分别为-68.1%/-24.4%/4.9%/28.3%。 ◥毛利率企稳回升，表明季度角度看，价格已企稳。元器件板块2025Q3毛利率、净利率分别为43.38%、15.17%，分别环比+0.68pct、+1.05pct。 3、分需求领域的增速和盈利能力 DD领域年度间情况 ◥DD领域受确认收入节奏及价格影响，营收暂未全面恢复、盈利能力仍有一定程度下滑。2022-2024年营收增速分别为21.0%/-3.1%/-21.9%，2025Q3为13.1%。归母净利润增速分别为7.0%/-18.2%/-75.7%，2025Q3为15.3%。 ◥毛利率相较于去年同期有所下滑，但后续伴随确收及规模化效应带来的盈利能力提升，盈利能力有望显现。2025Q3毛利率为38.50%，净利率为8.76%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 航发领域年度间情况 ◥航发产业链逐步企稳，后续随着新机型量产航发产业链基本面有望持续向上。航发产业链2022-2024年营收增速分别为14.4%/15.5%/3.6%，2025Q3为-4.7%。归母净利润增速分别为10.0%/13.7%/-29.0%，2025Q3为-58.5%。 ◥需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力小幅下滑。2025Q3航发产业链厂商毛利率为16.89%，净利率为3.77%，分别同比-3.31、-4.12pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 航发领域季度间情况 ◥单三季度收入同比见拐点，后续业绩有望逐季提升。过去四个季度2024Q4-2025Q3领域的营收增速分别为14.9%/-5.5%/-17.0%/12.9%，归母净利润增速分别为-102.6%/-55.4%/-54.6%/-68.3%。 ◥过去需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力下台阶。2025Q3毛利率、净利率分别为14.57%、2.02%，分别同比-6.82pct、-5.03pct。 军机领域年度间情况 ◥军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需求疲软+收入确认受阻，营收持续同比下滑。军机领域当前2022-2024年营收增速分别为18.7%/6.8%/0.9%，2025Q3为-1.5%。归母净利润增速分别为27.7%/9.2%/0.4%，2025Q3为-16.8%。 ◥飞机领域订单确收受阻，但盈利整体依然保持平稳状态。2025Q3军机领域厂商毛利率为17.77%，净利率为8.53%，分别同比-0.61、-1.41pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 军机领域季度间情况 ◥单三季度，军机领域同比改善，四季度有望进一步改善。过去四个季度2024Q4-2025Q3军机领域的营收增速分别为30.4%/-9.1%/-8.1%/16.7%，归母净利润增速分别为83.8%/-13.9%/-9.0%/-31.1%。 ◥军机领域整体盈利能力过去一直在提升，目前来看仍然较为稳定。2025Q3毛利率、净利率分别为16.09%、6.11%，分别同比-4.59pct、-3.99pct。 地面兵装领域年度间情况 增速分别为7.3%/-16.2%/-11.3%，2025Q3为19.6%。2022-2024年归母净利润增速分别为31.4%/0.7%/-94.8%，2025Q3地面兵装领域归母净利润增速为41.6%。 ◥地面兵装领域在2024年开始同样有降价压力，2025年起毛利率同比企稳回升。2025Q3地面兵装领域厂商毛利率为16.83%，净利率为3.16%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 地面兵装领域季度间情况 ◥单季度角度看，地面兵装领域2025年需求反转较为显著。地面兵装领域过去四个季度2024Q4-2025Q3领域的营收增速分别为-2.4%/9.1%/36.2%/10.7%，归母净利润增速分别为-130.4%/-63.6%/76.2%/66.5%。 ◥地面兵装近一年来毛利率出现企稳趋势。地面兵装领域2025Q3毛利率、净利率分别为18.33%、2.51%，分别同比+0.51pct、+0.72pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 船舶（民船）领域年度间情况 ◥民船行业在手订单持续释放，由