2025年10月经济数据点评：经济承压，待政策对冲

2025年10月经济数据点评 本报告导读： 10月工业、消费、投资等分项增速均有所放缓，既是由于假期错位和高基数的短期扰动，也反映内外需压力逐步显现。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： “高市经济学”:影响有多大2025.11.13如何提升居民消费率：路径拆解2025.11.04PMI回落：主因外部扰动2025.10.31数据“迷雾”下美联储分歧加大2025.10.30利润回升，结构分化2025.10.27 风险提示：外部不确定性加强，国内需求超预期回落。 目录 1.经济：有待政策对冲......................................................................................32.生产：短期扰动下的回落..............................................................................33.消费：服务强，商品弱..................................................................................54.投资：政策落地需提速..................................................................................65.风险提示..........................................................................................................7 1.经济：有待政策对冲 10月国民经济主要指标多数呈现回落态势，工业、消费、投资等分项增速均较9月有所放缓，这一变化既是假期错位、去年同期政策刺激下高基数形成的短期扰动，也凸显出经济内生增长动能不足、外需不确定性提升的问题，经济弱复苏的基调仍未改变。 先看短期扰动因素，中秋国庆假期错月导致10月工作日同比减少，直接拖累生产、投资、开工等活动节奏，工业生产、进出口等数据均受此影响出现阶段性波动。同时，去年10月受“924”新政、专项债集中发力及抢出口等因素推动，多项指标基数显著抬高，客观上压低了今年同期同比增速。剔除假期效应后，9-10月工业增加值平均增速5.7%、出口平均增速3.7%，显示经济基本面仍有一定韧性。 内需不足和外需压力则需要政策对冲。内需方面，消费端延续弱复苏格局，投资端下行压力显著，反映当前内生增长动能不足；外需方面，全球贸易环境复杂多变，美国高关税冲击持续显现，外需不确定性上升。对冲短期下行压力，需进一步落实前期存量政策，适时出台增量政策，以推动经济逐步回归平稳运行轨道。 2.生产：短期扰动下的回落 生产增速放缓，主要是短期扰动。10月工业增加值同比增速为4.9%，较9月的6.5%回落1.6个百分点，从季调环比看，10月环比增长0.17%，弱于季节性，不过这部分是由于中秋假期错月的影响。如果对9-10月两个月进行平滑，平均增速为5.7%，仍处于相对较高水平，生产仍有相当韧性。从产销情况来看，产销率从前月的96.7%下降至96.4%，出口交货值同比由正转负，受去年同期高基数、中秋假期错月、消费电子新品发布时间错位等短期扰动因素影响，生产与销售衔接出现阶段性调整。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021、2023年为年化平均增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体来看，高景气行业与季节性受益行业表现突出，成为工业生产的核心支撑。汽车制造业增速小幅提升至16.8%，延续高增态势，主因“金九银十”销售旺季需求驱动；运输设备行业增速大幅跃升至15.2%，较9月提升4.9个百分点，主要受益于四季度基建投资加速启动及铁路设备更新需求释放。电热产供行业增速从0.5%升至5.9%，则是冷空气来袭带动供暖需求提前释放的直接体现。电子设备、化工等行业虽较9月有所回落，但仍保持8.9%、7.1%的中高增速，新动能产业的基本面依然稳健。 部分行业则面临短期扰动与结构性调整压力。酒饮料茶、农副食品加工、医药等行业增速较9月显著下滑，主要受旺季向淡季转换的影响。建材行业增速降至-3.2%，则是房地产需求疲软与行业产能调控叠加作用的结果。油气开采行业增速大幅回落7个百分点至1.9%，主要受国际油价下行、全球原油需求预期下调的影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 服务业生产增速也在放缓，金融业是主要拖累。10月服务业生产指数同比4.6%，较9月下降1.0个百分点，假期错月的短期扰动影响较大。分行业来看，新兴服务动能持续强劲，信息传输、软件和信息技术服务业增速保持13.0%的高增速且持续回升；租赁和商务服务业增速回升，企业经营活动活跃度提升；金融行业增速回落幅度较大，主要受短期政策调整与基数效应叠加影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为年化平均增速 就业边际改善。10月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，较9月回落0.1个百分点。就业的边际改善，主要是由于就业优先战略持续落地见效，国庆假期带动零售、餐饮、旅游等行业临时性岗位增加等原因。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.消费：服务强，商品弱 消费动能仍不足。10月社零同比增速为2.9%，较9月回落0.1个百分点，连续第五个月回落，季调环比为0.16%，止跌回正，但处于同期低位，环比改善主因假期错位，整体消费仍表现平淡。10月服务零售额同比增长5.3%，增速较前月小幅回升0.1个百分点，主因假期消费带动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021、2023年为年化平均增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从分项来看，商品和餐饮消费分化。10月商品零售同比增速为2.8%，较前月回落0.5个百分点；餐饮收入增速从前月的0.9%回升至3.8%，在4月后，首次餐饮消费表现优于商品消费，这主要是由于10月假期较多，服务消费集中释放，商品零售的放缓则反映出居民大宗消费意愿仍待提升。网上商品和服务零售额增速保持8.1%的较高增速，但相比往年，今年促销季的热度或相对偏低。 对比具体行业，避险型及假期相关消费品类表现突出，成为消费市场的核心支撑。金银珠宝类增速从9月的9.7%大幅升至37.6%，创显著增幅，核心受国际金价上涨带动的避险储值需求、假期赠礼场景推动。通讯器材、文化办公用品增速持续提升，政策补贴叠加季节性需求对其有较强支撑。粮油食品、饮料、烟酒受节假日聚餐宴请需求增加而增速回升。大宗消费与地产链相关品类增速回落。家电音像类增速从9月的3.3%降至-14.6%，汽车类从1.6%转负至-6.6%，一方面“以旧换新”政策效应边际减弱、前期需求透支，另一方面去年同期高基数对同比也有影响。建材类增速进一步下探至-8.3%，家具类从16.2%回落至9.6%，直接受房地产销售与投资疲软的传导 拖累，地产链需求不足的影响持续显现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021和2023年为年化平均增速 4.投资：下行压力加大 投资下行压力加大。1-10月固定资产投资完成额累计同比减少1.7%，增速较1-9月放缓1.2个百分点，10月当月同比增速为-12.2%，较9月跌幅继续扩大5.1个百分点，即使考虑到假期错位的基数问题，9-10月的平均增速也仅有-9.7%，为2020年2月以来的最低值。从季调环比看，10月环比增速为-1.6%，跌幅进一步扩大。其中，制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-6.7%、-12.1%、-8.9%和-23.0%，均为负增，且较前月分别回落4.7、4.1、4.3和1.7个百分点，各主要分项均面临下行压力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 制造业投资方面，企业集中清缴欠款与盈利偏弱，使得制造业投资资金承压，同时在内外需均有不确定性的情况下，中小企业信心持续偏弱，扩产投资意愿不足，使得制造业投资增速降至低位。不过在具体行业中，仍有航空航天器及设备、信息服务业等高技术行业投，太阳能、风力等清洁能源投资保持同比两位数的高速增长，结构优化趋势明显。 基建投资方面，虽然有去年同期高基数的影响，但即使剔除假期和基数影响，基建投资也面临回落压力。一方面，化债提速导致地方政府投资资金被挤占，截至2025年10月，用于地方债务化债的特殊新增专项债已发行1.21万亿元，超出原计划额度8000亿元的4000亿元，或挤占用于新增项目的专项债额度，使得基建投资资金不够充裕。另一方面，优质项目短缺仍是主要掣肘，且北方地区提前入冬导致施工效率下降，形成实物工作量的进 度放缓。考虑到今年是“十四五”收官之年，11月是主要验收期，叠加年末冲刺，预计下阶段基建投资或有回暖。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 地产供需受基数影响，同比跌幅扩大。10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，跌幅分别扩大8.2和12.5个百分点，这主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升。值得注意的是，销售额跌幅显著大于销售面积，反映出商品住宅价格仍处于下行通道，强化了购房者的观望情绪。10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，其中施工面积同比跌幅收窄，这主要受去年同期基数走低影响，但新开工增速在基数走低的前提下仍跌幅扩大。核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。地产基本面延续深度调整，行业复苏动能不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021、2023年为年化平均增速 5.风险提示 贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或