经济延续放缓，政策有望加力

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-14 专题报告 受外需放缓，国内消费、投资增长动能减弱等影响，10月宏观经济运行延续三季度以来稳中趋弱的态势。需求端来看，伴随美国高关税冲击效应进一步显现，以及外需整体走弱，出口增速转负；基建、制造业、房地产三大门类投资增速集体下滑，拖累固定资产投资增速降幅扩大至-1.7%。生产端来看，国内需求走弱对工业生产的负面拖累持续显现，规上工业增加值同比增速下降较多。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 展望未来，为确保四季度及明年一季度宏观经济平稳运行，在实现今年经济增长目标的基础上，推动“十五五”顺利开局，年底前政策加力的必要性进一步上升，重点围绕扩大内需、激发消费潜力、拓展有效投资等方面发力，以有效缓解外需放缓带来的压力。一是财政政策方面，在已落地的“两个5000亿”政策基础上，后续财政政策有望在促进消费方面进一步加大支持力度；二是货币政策方面，在当前人民币汇率平稳运行、物价保持低位的有利条件下，有望适时推出新一轮的降准、降息；三是，采取更多的支持性政策推动房地产市场止跌回稳。 主要经济数据： （1）生产端：中国10月规模以上工业增加值同比4.9%，预期5.50%，前值6.50%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%，前值6.2%。 （2）需求端： 往期相关报告 1）固定资产投资增速降幅扩大。中国1-10月城镇固定资产投资同比-1.7%，预期-0.8%，前值-0.50%。其中，制造业投资同比增长2.7%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力）同比-0.1%，前值为上涨1.1%。 1、【ITF-宏观】通胀表现好于预期——10月通胀数据解读202511102、【ITF-宏观】PMI指数继续下滑，经济下行压力仍存——10月PMI数据解读202510313、【ITF-宏观】经济增速放缓，政策有加码的空间——9月经济数据解读20251020 2）社会消费增速继续回落。中国10月社会消费品零售总额同比2.9%，预期2.7%，前值3.00%。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长4.3%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。从环比看，中国10月社会消费品零售总额环比0.16%，前值-0.18%。 1工业生产增速明显下行 中国10月规模以上工业增加值同比4.9%，预期5.50%，前值6.50%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.17%，前值0.64%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%，前值6.2%。 分行业看，10月份，41个大类行业中有29个行业增加值同比增长。其中，上游方面，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长1.4%，前值为2.2%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长3.7%，前值为8.4%，非金属矿物制品业同比-3.2%，前值为0.2%；下游方面，通用设备制造业同比增长6.9%，前值为增长9.3%；专用设备制造业同比增长0.7%，前值为增长5.4%，汽车制造业同比增长16.8%，前值为同比增长16.0%。 10月工业生产增速较快下行，主要原因一是，10月由于长假的影响，工作日同比去年少了1天；二是，国内需求压力较大对工业生产的负面拖累持续显现，一方面，10月出口增速转负，此前支撑工业生产较快增长的外需韧性偏强因素转弱；另一方面，近期国内消费、投资动能偏弱，“两新”等促内需政策拉动效应减弱，对工业生产也有一定压制。往后看，国内需求偏弱和部分行业反内卷对工业生产的约束仍将存在，不过，国内稳增长政策对投资的拉动效应也会逐步释放，将对11月工业生产形成一定支撑。综合来看，多重因素影响下，预计年内剩下时间工业生产将平稳运行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2固定资产投资增速降幅扩大 中国1-10月城镇固定资产投资同比-1.7%，预期-0.8%，前值-0.50%。其中，民间固定资 产投资同比下降4.5%，降幅较前值扩大1.4个百分点。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）下降1.62%，降幅较前值扩大0.72个百分点。 从三大门类来看，1-10月制造业投资同比增长2.7%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比-0.1%，前值为上涨1.1%，其中，管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （1）基建投资增速持续放缓。三季度以来基建投资增速下行比较快，可能有以下两个原因：一是上半年经济表现好于预期，三季度基建投资稳增长的需求减弱；二是受国有土地使用权出让金收入下行等因素影响，地方政府财力偏紧也对基建投资有一定拖累作用。 展望未来，基建投资增速有望触底回升。伴随美国高关税冲击效应进一步显现，以及外需整体走弱，四季度出口有可能明显减弱，基建有望再度发挥稳增长的作用。其中，5000亿新型政策性金融工具对基建投资的拉动作用会逐步显现，年底前加发5000亿地方政府专项债，会有2000亿用于项目建设，也会对基建投资形成重要支撑。 （2）制造业投资继续回落。1-10月制造业投资累计同比为2.7%，增速较前值回落1.3个百分点，延续二季度以来的较快下行势头。背后的原因，一是，外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心出现波动；二是，反内卷行动陆续推进，一些产能过剩行业投资可能受到影响；三是，去年7月开始实施大规模设备更新政策，导致设备工器具投资基数抬高，也不可避免地会对今年同期制造业投资同比增速有一定影响。 展望未来，预计四季度制造业投资增速将延续下行态势：一方面，外贸环境波动对国内 制造业投资的影响还有可能进一步显现，另一方面，反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应。后续重点关注新质生产力发展、大规模设备更新等政策的变化。 （3）房地产投资降幅继续扩大。1-10月房地产投资同比下降14.7%，降幅比前值扩大0.8个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态。数据显示，10月楼市调整仍在延续，商品房销售延续量价齐跌，销售、新开工、资金到位同比降幅均有加大，这预示着房地产投资仍将继续探底。关注未来房地产支持政策会否进一步加码。 3商品房销售延续量价齐跌 国家统计局的数据显示：1-10月份，新建商品房销售面积同比下降6.8%，降幅较前值扩大1.3个百分点；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额同比下降9.6%，降幅较前值扩大1.7个百分点；其中住宅销售额下降9.4%。10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。 1-10月份，房地产开发企业房屋施工面同比下降9.4%，降幅与前值持平。房屋新开工面积同比下降19.8%，降幅较前值扩大0.9个百分点。房屋竣工面积同比下降16.9%，降幅较前值扩大1.6个百分点。 1-10月份，房地产开发企业到位资金78853亿元，同比下降9.7%，降幅较前值扩大1.3个百分点。其中，国内贷款12160亿元，下降1.8%；利用外资19亿元，下降37.5%；自筹资金28419亿元，下降10.0%；定金及预收款23257亿元，下降12.0%；个人按揭贷款10834亿元，下降12.8%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 商品房销售量价继续走弱。从销售来看，10月地产销售面积当月同比-18.6%，前值-10.5%；销售额当月同比-24.1%，前值-11.8%。从房价来看，10月70大中城市新建商品房价格环比跌幅扩大0.1个百分点至0.5%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别维持在0.3%、0.4%，三线城市跌幅扩大0.1个百分点至0.5%。考虑到去年10月后由于政策的大规模出台购房需求集中释放，导致基数明显抬升，这给四季度的房地产市场造成较大压力。因此，未来稳楼市政策力度有必要进一步增强，巩固房地产市场止跌回稳的动能。 4社会消费增速继续回落 中国10月社会消费品零售总额同比2.9%，预期2.7%，前值3.00%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0%，涨幅较前值扩大0.8个百分点。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长4.3%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.9%，涨幅与前值持平。从环比看，中国10月社会消费品零售总额环比0.16%，前值-0.18%。中国10月城镇调查失业率5.1%，预期5.20%，前值5.20%。 按消费类型分，10月份，商品零售额同比增长2.8%，涨幅较前值回落0.5个百分点；餐饮收入同比增长3.8%，涨幅较前值扩大2.9个百分点。1-10月份，商品零售额同比增长4.4%，涨幅较前值回落0.2个百分点；餐饮收入同比增长3.3%，涨幅与前值持平。 1）补贴政策效应减弱叠加上年同期基数抬升，导致政策范围内的部分商品零售增速大幅回落。10月家电、家具、汽车零售额同比分别录得-14.6%、9.6%和-6.6%，增速较上月分别放缓17.9、6.6和8.2个百分点。其中，家电、家具零售额增速大幅下行还与当月商品房销售降幅走阔拖累房地产相关消费有关，这也反映于10月建筑装潢材料零售额同比下降8.3%，降幅较上月扩大8.2个百分点。另外，10月体育娱乐用品零售额同比增速较上月下滑1.8个百分点至10.1%，主要受基数抬升影响。 2）当月粮油食品、日用品、中西药品等必需消费品零售额同比增速稳中有升，化妆品、服装鞋帽、金银珠宝、文化办公用品、通讯器材等耐用消费品零售额增速也有不同程度加快。另外需要指出的是，当前以旧换新政策对手机、文化办公用品的拉动力依然较为明显，10月通讯器材和文化办公用品零售额同比增速分别高达23.2%、13.5%，持续处于高增状态，显示未来可进一步发挥促消费政策效应。 总的来看，在以旧换新补贴政策效应减弱、房地产市场持续调整以及上年同期基数抬升 等因素的作用下，10月社零同比增速延续下滑趋势。展望未来，尽管上年同期高基数影响减弱，预计将给消费带来支撑，但考虑到以旧换新补贴政策对消费的拉动效应正在减弱，叠加今年“双十一”提前启动造成的消费前移等因素，11月社零增速反弹幅度或较为有限。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 5经济延续放缓，政策有望加力 受外需放缓，国内消费、投资增长动能减弱等影响，10月宏观经济运行延续三季度以来稳中趋弱的态势。需求端来看，伴随美国高关税冲击效应进一步显现，以及外需整体走弱，出口增速转负；基建、制造业、房地产三大门类投资增速集体下滑，拖累固定资产投资增速降幅扩大至-1.7%。生产端来看，国内需求走弱对工业生产的负面拖累持续显现，规上工业增加值同比增速下降较多。 展望未来，为确保四季度及明年一季度宏观经济平稳运行，在实现今年经济增长目标的基础上，推动“十五五”顺利开局，年底前政策加力的必要性进一步上升，重点围绕扩大内需、激发消费潜力、拓展有效投资等方面发力，以有效缓解外需放缓带来的压力。一是财政政策方面，在已落地的“两个5000亿”政策基础上，后续财政政策有望在促进消费方面进一步加大支持力度；二是货币政策方面，在当前人民币汇率平稳运行、物价保持低位的有利条件下，有望适时推出新一轮的降准、降息；三是，采取更多的支持性政策推动房地产市场止跌回稳。 分析师介绍 郑建鑫，国贸期货研究院宏观金融研究中心经理，宏观金融首席分析师，厦门大学财务学硕士。负责宏观和大宗商品研究，擅长FICC类资产研究，熟悉宏观对冲及套利交易。曾获期货日报“最佳宏观策略分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业