“十五五”系列研究之三：明年应适度淡化经济增速预期目标

宏观专题 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 研究助理 何明洋邮箱：hemy＠tebon.com.cn 近年来GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱。就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降，季度GDP增速与城镇调查失业率之间的相关系数已由2020年之前的-0.68调整至2020年以来的-0.39。财政收入方面，融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低，GDP增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数已由2020年之前的0.76降至2020年以来的0.61。股票指数方面，今年以来尤其是7-8月份，股票市场表现与宏观经济走势呈现明显背离，偏弱经济表现直接拖累市场的作用相对有限，同期乐观的“经济叙事”、中美博弈形势变化以及科技主题发力等因素可能产生更大影响。 相关研究 过度追求GDP增速不利于解决通缩问题。最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。在我国现行宏观经济治理体系下，地方政府在政策执行环节占据核心位置，其中最有效的调控手段一般是投资和工业。过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段，但近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，当下环境下并不利于“内卷式”竞争的综合整治，同时对于通缩问题，尤其是PPI涨幅持续为负的不利局面并不友好。 结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题。过去几年，基于国际环境和国内形势，我国必须要维持一个不能太低的经济增速水平，以保证“底线思维”下的经济运行和债务接续，否则极易诱发系统性风险，对经济发展乃至社会稳定形成严重干扰。当前阶段，国际和国内形势均出现了一些新变化，维持较高经济增速目标的必要性有所下降，现阶段“强”比“大”更重要，“稳”比“快”更重要。从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产业领先和安全建设方面，而非刻意追求短期经济增速的高低。事实上，最新出版的《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已将未来十年我国GDP年均增速底线目标调整至4.17%，较之前表述有所降低。 建议适度淡化明年经济增速预期目标，并重点做好如下几方面工作。一是适度淡化短期经济增速目标，把工作重心放在产业发展层面。二是集中精力解决地方政府债务问题，减少对于经济的扭曲效应。三是适应基建、房地产等传统投资占比下降的新常态，引导更多资源“投资于人”。四是促消费与促生育政策统筹考虑，多措并举改善需求结构。五是给予地方政府充足耐心及政策支持，鼓励探索有益经验做法。 风险提示：中美博弈加剧、地缘政治风险、政策传导与落实不畅 今年以来，我国经济增速呈现前高后低走势，前三季度GDP同比增长5.2%，实现全年预期目标有基础有支撑，面对外部压力加大和内部困难较多的复杂局面，取得上述成绩实属不易。在充分肯定成绩的同时，也要看到当前经济运行仍面临不少风险挑战，经济循环不畅引发的政策成本上升问题愈发突出，在短期稳增长与长期调结构之间寻求平衡的难度有所上升。明年又恰逢“十五五”开局之年，一系列中长期任务落地执行需要一个好的开始。在此背景下，明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1.近年来GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱 一般而言，GDP增速与就业、财政收入、股票指数等关键经济指标之间呈现显著相关性，经济增长越快，往往意味着就业形势越好、财政收入越高、股市表现越强，进而影响社会稳定、政府行为与市场预期。保持合理经济增速目标，不是对数字本身的追求和执着，更重要的是其背后对社会、政府和市场各方面表现和影响的权衡取舍与综合考量。然而，近年来伴随着我国外部环境的变化与经济结构的调整，GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱，强调实现短期增长目标的必要性已有所下降。 就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降。从总量看，源于经济规模基数效应、产业结构变化、稳就业政策等影响，近年来我国保证既定就业增长目标所需的经济增速水平逐年下降。2015年，单位经济增速约拉动城镇新增就业187.92万人，至2024年拉动规模已增至252.38万人，呈现持续上升态势，其中受外部冲击影响经济增速承压较大的2020年和2022年，单位经济增速拉动城镇新增就业的规模分别高达506.95万人和384.83万人。按照2024年拉动规模计算，2026年若需实现城镇新增就业1200万人的预期目标，实际经济增速仅需4.75%，若考虑就业拉动能力持续上升的变化趋势，所需经济增速水平可能进一步降低。 从结构看，近年来我国不同产业的就业分布情况已发生明显调整。2013年，与经济增长密切相关的制造业、建筑业就业人数占比分别高达29.04%和16.14%，同期与经济增长关联度偏低的教育、卫生和社会工作、公共管理和社会组织就业人数占比分别为9.32%、4.24%和8.65%，就业分布的顺周期特征较为突出。2023年，制造业、建筑业就业人数占比分别降至21.86%和10.01%，十年时间分别大幅下降7.18个和6.13个百分点，同期上述与经济增长关联度偏低的三大行业就业人数占比分别提高2.54个、2.63个和3.48个百分点。就业结构的调整使得就业与经济增长之间的关系随之改变，就业水平对于经济增速变化的敏感性有所下降，“保就业”问题对于“保增速”尤其是利用基建投资、房地产调控、工业生产调度等传统方式稳定经济增速的依赖度已逐步下降。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与就业之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020年以前1季度GDP增速与城镇调查失业率之间的相关系数为-0.68，显示二者之间高度负相关，即GDP增速的提高意味着失业率水平的明显下降。然而，2020年以来2二者之间的相关系数仅为-0.39，显示经济增速与失业率之间的负相关关系显著弱化。二者散点图的分布情况及其线性回归方程同样支持上述判断，2020年以前利用线性回归方程拟合GDP增速 与城镇调查失业率之间的定量关系，拟合优度R2为0.4557，2020年以来线性回归方程的拟合优度R2降至0.1496，表明二者之间的线性相关关系明显弱化。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 财政收入方面，融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低。从融资机制看，“十四五”时期我国在规范地方政府融资机制方面取得一系列关键性突破，地方政府融资平台公司加速剥离政府融资职能，大量地方政府隐性债务显性化，有效降低了系统性金融风险。源于允许地方政府合规举债、盘活存量资产并通过特殊再融资债券等推动高息债务低息化，地方政府在传统单纯依靠一般公共预算收入、土地出让收入等“流量收入”的基础上，拓展了债务重组置换、资产证券化等“存量收入”渠道，地方政府推动当地经济社会发展的融资方式更加全面丰富，从而对于支撑传统“流量收入”的经济增速的依赖性有所下降。 从收入结构看，地方政府收支由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成，其中前两项对于经济增速的变化较为敏感，后两项敏感度相对一般。从一般公共预算内部看，其包含税收收入与非税收入两大部分，其中税收收入与经济增速高度相关，但非税收入相关性偏低。近年来，源于财政收支压力加大、执法力度增强等因素，非税收入占一般公共预算收入的比重由2007年的11.1%升至2024年的20.4%，增长近一倍，导致一般公共预算收入对于经济增速的敏感度有所下降。与此同时，与经济增速相关度较高的国有土地使用权出让收入持续萎缩，规模已由2021年最高点的87051亿元降至2024年的48699亿元，降幅高达44.1%，同样造成财政收入对于“保增速”的要求有所降低。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与财政收入之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020年以前3季度GDP增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数为0.76，显示二者之间高度正相关，即GDP增速的提高意味着财政收入增速的同步加快。然而，2020年以来二者之间的相关系数降至0.61，显示经济增速与财政收入增速之间的正相关关系同样出现了一定程度的弱化。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 股票指数方面，今年以来我国前三季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%，总体呈现前高后低走势，进入下半年尤其是7-8月份，供需领域主要经济指标全面转弱，经济下行压力明显加大。然而，同期股票市场表现强劲，2025年10月28日盘中最高触及4010.73点，为2015年8月18日以来首次突破4000点，2025年10月30日盘中最高触及4025.70点，创下近十年来新高。即便是经济表现明显偏弱的7-8月份，上证综指指数由7月1日的3457.75点一直升至8月29日的3857.93点，涨幅高达11.6%，且中间鲜有回调，显示经济增长与股票指数表现之间出现明显背离。究其原因，偏弱经济表现直接拖累市场的作用相对有限，同期乐观的“经济叙事”、中美博弈形势变化以及科技主题发力等因素可能产生更大影响。因此，通过强化短期经济增长目标以改善股票市场表现，进而提振企业、居民等微观主体信心预期的逻辑并无现实支撑，从预期管理的视角看，我 们认为强调实现短期增长目标的必要性或许并不强烈。 2.过度追求GDP增速不利于解决通缩问题 最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。2022年10月以来PPI涨幅已连续36个月处在负值区间，同期CPI涨幅快速回落并长期处在零值附近。受此影响，企业经营效益逐步承压，规上工业企业利润总额、亏损企业单位数、亏损企业亏损额等指标长期偏弱；居民面临预期收入下降、就业压力上升、资产财富缩水等多重冲击，对于未来经济的信心预期总体偏弱；企业、居民等微观主体不敢投资、不愿消费等问题愈发突出，导致有效需求整体不足，经济循环不畅问题有所加剧，“宏观热、微观冷”等现象愈发明显。 按照教科书式的宏观调控思路，解决通缩问题应率先拉动总需求，这意味着要制定一个较高的经济增速目标，并根据这个目标去指引投资和消费的预期增速。在我国现行的宏观经济治理体系中，确实是按照上述思路指导短期宏观调控工作的。在政策制定环节，国家会根据远景目标制定中长期规划，并逐年分解进度和任务，基于年度目标的设定，通过目标、改革、项目、资金、评估等机制引导宏观政策的制定，并根据内外部环境形势的变化，灵活调整财政、货币、产业、价格、就业、投资、消费等政策，以实现预期设定目标。在政策执行环节，地方政府扮演了极其重要的角色，各类政策均需通过地方政府才能直达企业和群众，最终形成实物工作量。