“十五五”系列研究之三：明年应适度淡化经济增速预期目标

明年应适度淡化经济增速预期目标 ——“十五五”系列研究之三 证券分析师程强，德邦证券研究所所长，首席经济学家资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 研究助理何明洋邮箱：hemy＠tebon.com.cn 目录 近年来GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱 过度追求GDP增速不利于解决通缩问题 结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题 建议适度淡化明年经济增速预期目标 近年来GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱 总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降 一般而言，GDP增速与就业、财政收入、股票指数等关键经济指标之间呈现显著相关性，经济增长越快，往往意味着就业形势越好、财政收入越高、股市表现越强，进而影响社会稳定、政府行为与市场预期。保持合理经济增速目标，不是对数字本身的追求和执着，更重要的是其背后对社会、政府和市场各方面表现和影响的权衡取舍与综合考量。然而，近年来伴随着我国外部环境的变化与经济结构的调整，GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱，强调实现短期增长目标的必要性已有所下降。 从总量看，源于经济规模基数效应、产业结构变化、稳就业政策等影响，近年来我国保证既定就业增长目标所需的经济增速水平逐年下降。2015年，单位经济增速约拉动城镇新增就业187.92万人，至2024年拉动规模已增至252.38万人，呈现持续上升态势，其中受外部冲击影响经济增速承压较大的2020年和2022年，单位经济增速拉动城镇新增就业的规模分别高达506.95万人和384.83万人。按照2024年拉动规模计算，2026年若需实现城镇新增就业1200万人的预期目标，实际经济增速仅需4.75%，若考虑就业拉动能力持续上升的变化趋势，所需经济增速水平可能进一步降低。 总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降 从结构看，近年来我国不同产业的就业分布情况已发生明显调整。2013年，与经济增长密切相关的制造业、建筑业就业人数占比分别高达29.04%和16.14%，同期与经济增长关联度偏低的教育、卫生和社会工作、公共管理和社会组织就业人数占比分别为9.32%、4.24%和8.65%，就业分布的顺周期特征较为突出。2023年，制造业、建筑业就业人数占比分别降至21.86%和10.01%，十年时间分别大幅下降7.18个和6.13个百分点，同期上述与经济增长关联度偏低的三大行业就业人数占比分别提高2.54个、2.63个和3.48个百分点。就业结构的调整使得就业与经济增长之间的关系随之改变，就业水平对于经济增速变化的敏感性有所下降，“保就业”问题对于“保增速”尤其是利用基建投资、房地产调控、工业生产调度等传统方式稳定经济增速的依赖度已逐步下降。 总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降 基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与就业之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020年以前季度GDP增速与城镇调查失业率之间的相关系数为-0.68，显示二者之间高度负相关，即GDP增速的提高意味着失业率水平的明显下降。然而，2020年以来二者之间的相关系数仅为-0.39，显示经济增速与失业率之间的负相关关系显著弱化。二者散点图的分布情况及其线性回归方程同样支持上述判断，2020年以前利用线性回归方程拟合GDP增速与城镇调查失业率之间的定量关系，拟合优度R2为0.4557，2020年以来线性回归方程的拟合优度R2降至0.1496，表明二者之间的线性相关关系明显弱化。 融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低 从融资机制看，“十四五”时期我国在规范地方政府融资机制方面取得一系列关键性突破，地方政府融资平台公司加速剥离政府融资职能，大量地方政府隐性债务显性化，有效降低了系统性金融风险。源于允许地方政府合规举债、盘活存量资产并通过特殊再融资债券等推动高息债务低息化，地方政府在传统单纯依靠一般公共预算收入、土地出让收入等“流量收入”的基础上，拓展了债务重组置换、资产证券化等“存量收入”渠道，地方政府推动当地经济社会发展的融资方式更加全面丰富，从而对于支撑传统“流量收入”的经济增速的依赖性有所下降。 从收入结构看，地方政府收支由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成，其中前两项对于经济增速的变化较为敏感，后两项敏感度相对一般。从一般公共预算内部看，其包含税收收入与非税收入两大部分，其中税收收入与经济增速高度相关，但非税收入相关性偏低。近年来，源于财政收支压力加大、执法力度增强等因素，非税收入占一般公共预算收入的比重由2007年的11.1%升至2024年的20.4%，增长近一倍，导致一般公共预算收入对于经济增速的敏感度有所下降。与此同时，与经济增速相关度较高的国有土地使用权出让收入持续萎缩，规模已由2021年最高点的87051亿元降至2024年的48699亿元，降幅高达44.1%，同样造成财政收入对于“保增速”的要求有所降低。 基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与财政收入之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020年以前季度GDP增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数为0.76，显示二者之间高度正相关，即GDP增速的提高意味着财政收入增速的同步加快。然而，2020年以来二者之间的相关系数降至0.61，显示经济增速与财政收入增速之间的正相关关系同样出现了一定程度的弱化。7 过度追求GDP增速不利于解决通缩问题 02 最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一 按照教科书式的宏观调控思路，解决通缩问题应率先拉动总需求，这意味着要制定一个较高的经济增速目标，并根据这个目标去指引投资和消费的预期增速。在我国现行的宏观经济治理体系中，确实是按照上述思路指导短期宏观调控工作的。在政策制定环节，国家会根据远景目标制定中长期规划，并逐年分解进度和任务，基于年度目标的设定，通过目标、改革、项目、资金、评估等机制引导宏观政策的制定，并根据内外部环境形势的变化，灵活调整财政、货币、产业、价格、就业、投资、消费等政策，以实现预期设定目标。在政策执行环节，地方政府扮演了极其重要的角色，各类政策均需通过地方政府才能直达企业和群众，最终形成实物工作量。 在实际开展经济调度的过程中，地方政府最有效的手段一般是投资和工业 在实际开展经济调度的过程中，地方政府最有效的手段一般是投资和工业，而消费、外贸、服务业等源于涉及微观主体过多，决策分散难以统一引导，调控难度过大、成本过高且往往具有较大不确定性。 过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段。我们认为主要源于三方面因素：一是见效快，大项目、大工程等涉及资金体量大，且政府便于组织引导，通过投资乘数效应，短期之内便能在投资数据上有所体现，同时通过带动上下游需求、提高有关行业就业人员收入等方式推动新一轮经济循环的启动。二是正外部性，在我国铁路、公路、机场、桥梁等基础设施尚存较大提升空间的年代，大规模基建类投资不仅能提振短期经济数据，同时有助于改善我国中长期发展的要素和基础，辐射带动沿线地区发展，具有明显的正外部性。三是产业闭环，配合城镇化的大背景，基础设施的改善有助于招商引资工作的开展，同时便于房地产市场的繁荣和投资潜力的释放，并通过税收、土地出让收入等方式强化地方财力，综合推动当地经济社会发展。 “拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难 然而，近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。宏观经济分析中，一般以增量资本产出率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）衡量固定资产投资的总体效率，其数值表示每增加1元GDP所需投入的资本金额，一般通过投资增加量／GDP增加量予以计算。因此，ICOR的数值越高，意味着单位经济增长所需要的投资越多，表明投资对于经济增长的拉动能力越弱。我们的测算结果显示，1978-2008年的很长一段时期，ICOR始终大体围绕2至4的区间进行窄幅震荡，仅个别年份处在区间之外，但近年来ICOR迅速上升，2024年已升大幅至9.97，显示单位经济增长所需的投资规模正快速增加，意味着投资效率正显著趋于弱化。受此影响，基础设施建设、房地产开发等传统投资正持续放缓，依托其拉动经济的难度和成本已明显加大。国家统计局数据显示，2025年前三季度基础设施投资同比仅增长1.1%，房地产开发投资大幅下降13.9%，与“十四五”初期相比增速已出现显著回落，相较于2008-2009年期间降幅更是高达25个百分点以上。 地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度 在依靠传统“拉投资”手段稳经济愈发困难的背景下，为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。我国季度经济增速主要根据生产法进行核算，即无论产品或服务是否顺利销售，生产出来即可计入短期生产和增长数据。工业企业尤其是大型工业企业规模体量大且数量相对较少，地方政府可通过创造积极条件、加强政策引导等方式影响企业生产排期甚至总体生产计划的制定，以起到短期调节增长数据的目的。例如，短期经济下行压力过大时，地方政府可对企业生产进行调度，增加本季度生产规模或提高全年生产目标，从而在生产端稳住短期经济数据。我们的估算结果显示，2020年以前季度GDP增速与规模以上工业增加值增速之间的相关系数为0.93，显示二者之间存在高度正相关关系，2020年以来二者之间相关系数进一步升至0.97，表明上述正相关关系正在进一步加强。从国家统计局数据中我们也可以清晰地看到，2020年新冠肺炎疫情发生以来，我国规模以上工业增加值增速逐步超越经济增速并长期处在这一状态，部分季度偏高幅度达1个百分点以上，显示提振工业增速对于稳定总体经济增速的重要性正逐步上升。 工业增加值保持较高增速，对于通缩问题，尤其是PPI涨幅持续为负的不利局面并不友好 然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，当下环境下并不利于“内卷式”竞争的综合整治，同时对于通缩问题，尤其是PPI涨幅持续为负的不利局面并不友好。国家统计局数据显示，2022年10月我国PPI涨幅由0.9%降至-1.3%，之后始终处在负值区间并一直持续至今，已持续近三年时间。特别需要指出的是，过去很长一段时期我国更加关注GDP增速等实际经济指标，对于价格等名义经济指标的重视程度有所不足。然而，无论对于企业经营效益等客观表现，还是对于市场信心预期等主观感受，价格指标均扮演了极其重要的角色。基于历史数据的分析可以清晰的看到，规模以上工业企业利润总额同比增速与PPI涨幅之间呈现高度正相关关系，PPI涨幅提速期往往伴随着工业企业效益的同步改善，一旦经济处于通货紧缩阶段，工业企业效益往往难以改善甚至面临持续恶化。 规模以上工业企业利润总额增速与CPI、PPI涨幅变化情况（%） 结构问题重于总量问题长期问题重于短期问题 过去几年，基于国际环境和国内形势，我国维持一个相对较高的经济增速目标是非常必要的 从国际看，世界变乱交织、动荡加剧，单边主义、保护主义抬头，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，大国博弈更加复杂激烈，美欧等部分西方国家加紧对华经济遏制和技术打压，通过加征关税、出口管制、投资限制等方式实施全方位围堵，乌克兰危机、伊以冲突等地缘事件亦通过多种方式对国内经济产生干扰。 从国内看，新冠肺炎疫情及其“疤痕效应”显著影响正常生产生活秩序和微观主体行为，地方政府隐性债务的积累持续推升金融领域风险，并显著影响地方政府决策行为，房地产市场深度调整带来短期经济