镍：镍价破位下行，承压震荡运行 不锈钢：弱现实压制钢价，但下方难言广阔

镍：镍价破位下行，承压震荡运行 不锈钢：弱现实压制钢价，但下方难言广阔 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：镍价破位下行，预计承压震荡。从基本面来看，现实仍然是以冶炼累库矛盾为主，全球精炼镍显性库存维持累增，边际内盘累库更多导致进口亏损稍有扩大，同时，预期端亦呈现供增需弱，市场普遍预期隐性补库放缓，且镍合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，而纯镍投产仍有增加的预期，叠加远端低成本湿法路径供应增加的预期，现实和预期或仍限制沪镍上方弹性。虽然印尼存在一些镍矿治理的消息，影响至多约2000余金属吨/月，但与累库幅度相比较，可能累库矛盾相对更甚。此外，非标镍基本面边际改善，部分企业有考虑将精炼镍转向非标镍生产，但转产暂未动摇精炼镍的累库矛盾，即还不够有效传导至精炼镍的供需改善，因而冶炼端逻辑依然对上方弹性形成限制。不过，低位追空仍存在印尼风险，短线检查结果频出或增加市场担忧，而且印尼政府敦促企业于10月1日至11月15日线上重新提交2026年RKAB预算，而过渡条款在一定程度上缓和了极端风险，但市场仍然因为担忧而增加一定备货的可能，增强镍矿下方托底的逻辑。同时，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额。在未看到印尼关于审批进展的下一步动作之前，低位追空仍存在风险，但在当前估值状态下，累库矛盾仍在积累，波动率或有放大的可能，盘面可以结合期权进行保护。 不锈钢基本面：弱现实压制钢价，但下方难言广阔。宏观整体数据稍显不及预期，现实面渐入淡季，厂库库存偏高，社会库存边际累库，而整体地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，市场悲观情绪偏重，采购仍然较为谨慎，且12和1月到期仓单较多，整体基本面缺乏上行驱动。同时，由于供应弹性饱满，不锈钢向上缺乏想象空间。从供需平衡来看，表需增速预期约3%左右，11月排产至342万吨，累计同比/环比+3.1%/-0.8%，呈现轻微过剩，但过剩幅度较往年收敛。但是，从成本角度来看，低位追空的性价比并不高。虽然镍铁重新回到累库，估值下行继续带动不锈钢成本下移，估算盘面现实交仓盈亏线在1.24万元/吨以上，但是参照镍铁成本曲线，下方空间难言广阔，且不锈钢与镍均存在对印尼政策的担忧，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，低位追空存在一定的风险。因此，不锈钢盘面或呈现没有向上驱动，而下方想象力有限的格局，预计钢价低位震荡运行。 库存跟踪： 1）精炼镍：11月14日中国精炼镍社会库存增加3563吨至54243吨。其中，仓单库存增加2393吨至35027吨，现货库存增加1170吨至15446吨，保税区库存持平至3770吨。LME镍库存减少1014吨至252090吨。 2）新能源：11月14日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化-1、0、0至4、9、7天；11月14日前驱体库存月环比变化-1至12.1天；11月13日三元材料库存月环比变化-0.2至6.9天。 3）镍铁-不锈钢：10月31日SMM镍铁库存29564吨，月环比持稳微增，同比+27%。10月SMM不锈钢厂库157.4万吨，月同/环比+9%/3%；2025年11月13日，钢联不锈钢社会总库存1070555吨，周环比增3.53%。300系不锈钢库存总量659952吨，周环比增3.19%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickelmatte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）能源和矿产资源部矿产和煤炭司司长特里·维纳诺表示，该部计划在2026年调整镍的产量和产量配额。此外，还计划在2026年工作计划和成本预算中削减镍的产量。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。