海外周报：11月非农料为美联储12月降息的关键变量
11月非农料为美联储12月降息的关键变量 2025年11月16日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：美联储官员鹰派发言带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周前半段，美国联邦政府停摆结束的消息提振市场情绪，叠加疲软的ADP就业数据带动降息预期升温，美股大涨；但随后在多位美联储官员的鹰派发言影响下，市场对12月的降息预期大幅回落，美股回吐大部分涨幅，美债利率走高。整体来看，全周（11月10日至11月14日）10年期美债利率升5.16bps至4.148%，2年期美债利率升4.42bps至3.606%，美元指数降0.31%至99.29；标普500指数收涨0.08%，纳斯达克指数收跌0.45%；现货黄金价格收涨2.07%至4084美元/盎司。 相关研究 《权益ETF系列：恒生创新药指数触发局部底右侧信号》2025-11-15 《不为规模而冲量、呵护银行净息差——2025年10月金融数据点评》2025-11-14 ◼海外经济：ADP周度就业数据大幅走弱，多位美联储官员表态对12月降息持谨慎态度。景气指数方面，10月美国NFIB中小企业乐观程度指数录得98.2，预期98.3，前值98.8。劳动力市场方面，ADP周度数据显示截至10月25日当周，美国私营就业岗位平均周度就业新增-11,250个。货币政策方面，本周美联储官员普遍表态偏鹰派，对12月降息持谨慎态度，其中①波士顿联储主席柯林斯与明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示就业市场暂时没有进一步恶化迹象，且经济活动依旧较为稳健；②亚特兰大联储主席博斯蒂克和波士顿联储主席洛根表示降息可能使得通胀无法继续向2%的目标回落；③芝加哥联储主席古尔斯比则表达了对数据缺失而无法判断经济走势的担忧。增长方面，截至11月6日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4%；截至11月14日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.31%。 ◼海外政治：美国联邦政府结束停摆，经济数据恢复发布料影响12月FOMC决议。美东时间11月12日，美国众议院表决通过了一项临时拨款法案，为政府机构提供运作资金至2026年1月30日。随后特朗普于白宫正式签署该法案，标志着为期43天的美国史上最长政府停摆正式结束。一方面，本次政府停摆带来的紧财政与紧流动性效果料给美国经济带来“先抑后扬”的影响。近期CBO的测算数据显示，为期6周的政府停摆将对25Q4和26Q1美国实际GDP带来-1.5%和+2.2%的影响效果（见图18）。另一方面，随着联邦政府恢复运作，许多重要的经济数据将重新恢复发布，其中11月20日BLS将发布9月非农就业数据；11月26日BEA将发布25Q3美国GDP修正值。但根据白宫新闻秘书莱维特和白宫国家经济委员会主任哈赛特的消息，10月非农可能只公布就业岗位的部分数据而无法公布失业率数据，10月CPI数据则可能不会发布。因此，12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。此外，受本周美联储官员鹰派发言的影响，联邦基金期货市场定价12月降息概率由70%回落至43%。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于①数据样本不足：10月CPI和非农就业数据存在不发布的可能，同时11月CPI数据将于12月FOMC会议当天发布。关键数据的缺失和延迟获得或令美联储官员对进一步放宽货币条件持谨慎态度。②数据质量恶化：由于问卷反馈率不足和政府裁员对数 据收集工作质量的影响，11月新增非农就业数量存在因数据质量恶化而初值超预期的可能，从而影响美联储对劳动力市场形势判断，并做出不降息的决定。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力（详见报告《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》）。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：CBO、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
