盘点美国历史上的那些“股债汇三杀”

2025年11月14日 【内容摘要】 民银国际研究团队 2025年11月13日，美国市场再现“股债汇三杀”。当日纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%，十年期美债收益率由前一交易日的4.07%升至4.12%，美元指数由前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。 研究员：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 从原因看，美国政府停摆结束后，关键数据或永久性缺失，导致美联储对于12月降息超预期谨慎，引发了美国股市与债市的同步调整，而投资者对于美国经济四季度的减速担忧，欧盟考虑自建美元储备池，特朗普支持率不断下行等因素则引发了美元指数的回调。 综合来看，我们认为美联储的超预期紧缩是本次“股债汇三杀”的首要因素，而其他外围因素则恰好导致了美元汇率的同步下跌。从历史看与1994、2013及2022年的数次情景类似，与今年4月对等关税期间较为严重的“股债汇三杀”（贸易战+美元信任危机）原因有所不同，预计后续冲击有限。 以史为鉴：盘点历史上的美国“股债汇三杀”。我们以史为鉴，盘点梳理1971年以来历史上较为显著的美国市场“股债汇三杀”现象，通过构建单日综合跌幅指标，发现在约1.4万个交易日中，共出现1296个“股债汇三杀”交易日，其中共有218天被判定为“严重的股债汇三杀”交易日，意味着美国平均每66个交易日（约一个季度）就会出现一次严重的日度“股债汇三杀”。 通过总结历史上23次趋势性“股债汇三杀”，我们归纳出六类引发因素，分别是：滞胀的经济环境、货币政策的超预期紧缩、美元信任危机、贸易战、金融危机或股灾，以及其他外部冲击因素。 目录 1.本次“股债汇三杀”的原因.......................................................11.1美国政府停摆的数据缺失或阻挠美联储降息决策...................11.2多重原因导致美元指数同步下跌...............................................22.盘点历史上的美国“股债汇三杀”...........................................32.1历史上的日度“股债汇三杀”......................................................32.2历史上的趋势性“股债汇三杀”...............................................43.“股债汇三杀”的分类与成因探讨...........................................63.1滞胀的经济环境...........................................................................73.2货币政策的超预期紧缩...............................................................73.3美元信任危机...............................................................................93.4贸易战............................................................................................93.5金融危机或股灾.........................................................................103.6其他外部冲击因素.....................................................................11 盘点美国历史上的那些“股债汇三杀” 2025年11月13日，美国市场再现“股债汇三杀”。当日纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%，十年期美债收益率由前一交易日的4.07%升至4.12%，美元指数由前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。美国政府停摆结束后，关键数据或永久性缺失，导致美联储对于12月降息超预期谨慎，引发了美国股市与债市的同步调整，而投资者对于美国经济四季度的减速担忧，欧盟考虑自建美元储备池，特朗普支持率不断下行等因素则引发美元指数的回调。 在随后的深度研究中，我们以史为鉴，盘点梳理1971年以来历史上较为显著的美国市场“股债汇三杀”现象。通过构建单日综合跌幅指标，以及划分趋势性“股债汇三杀”时间段进行分析，归纳出六类引发因素，分别是：滞胀的经济环境、货币政策的超预期紧缩、美元信任危机、贸易战、金融危机或股灾，以及其他外部冲击因素。 1.本次“股债汇三杀”的原因 1.1美国政府停摆的数据缺失或阻挠美联储降息决策 当地时间11月13日，美国总统特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。同日美国10月CPI报告未能如期公布，白宫表示该数据或与10月关键的非农数据一样“永远不会发布”。事实上，由于政府停摆导致美国劳工部错过了数据收集工作，许多关键数据都面临此等尴尬情况。10月份由于全月政府“停摆”，各项经济活动都面临较大负面冲击，但相关数据的推迟发布却导致美联储处在“管中窥豹”状态，难以对通胀和就业做出更加准确的评估。 因此在连续两次预防式降息后，多数美联储官员开始发表相对鹰派的言论。圣路易斯联储主席穆萨勒姆（2025票委）表示，鉴于通胀仍高于美联储2%的目标，决策者在进一步降息方面应保持谨慎。波士顿联储主席柯林斯（2025票委）表示，她认为短期内进一步降息的门槛“相对较高”，原因是对通胀仍处在高位的担忧。芝加哥联储主席古尔斯比（2025票委）表示，由于联邦政府“停摆” 导致新的联邦经济数据发布继续推迟，让他对进一步降息更加持谨慎态度。堪萨斯联储主席施密德（2025票委）直接在11月议息会议上反对降息，理由是担忧增长和投资会带来通胀上行压力。可以看出，2025年4位轮值票委已全部转鹰。此外，美联储哈马克（2026票委）表示，美联储应维持利率不变，以继续降低通胀。美联储卡什卡利（2026票委）表示，他不支持美联储上一次的降息决定，但对12月的政策会议应采取何种行动仍未作出决定。美联储博斯蒂克（2027票委）表示，他倾向于维持利率不变，直到有“明确证据”表明通胀正回到2%的目标水平。CME发布的Fedwatch工具显示，美联储12月降息概率下降至50%附近，这与1周前的70%、1月前90%的市场预期大相径庭。而且明年1月仍有30%的概率维持在当前利率水平。 1.2多重原因导致美元指数同步下跌 通常美联储转鹰将导致美国股市与债市回调，不过利率上行预期往往会同步推升美元指数。然而例外的是，11月13日美元指数也出现下行，从原因看： 一是市场对于美国经济四季度的减速担忧。特朗普表示美国政府“停摆”损失了1.5万亿美元，真正计算出损失的总体影响需要数周甚至数月的时间。国际货币基金组织（IMF）发言人则表示，IMF已察觉到美国经济出现疲软迹象，受到政府“停摆”的部分影响，预计美国第四季度GDP增速将低于此前IMF预测的1.9%。美国国会预算办公室则表示，此次“停摆”可能使第四季度经济增速降低多达2个百分点。 二是欧洲官员探讨自建美元储备池。11月13日，据媒体援引五位知情人士透露，欧洲金融稳定官员正在讨论是否通过整合美国以外央行持有的美元储备，建立替代美联储资金支持机制的方案，以减少对特朗普政府领导下美国的依赖，他们担忧目前的美联储资金支持机制可能会被特朗普政府武器化，特别是在明年5月鲍威尔离任之后。全球央行对于美元储备体系的忧虑近年来持续升温，这也变相导致了以黄金为代表的贵金属价格不断上涨。 三是特朗普支持率不断下行。近期特朗普支持率不断下行，上周民主党在三场竞争最为激烈的地方选举中“大获全胜”，其中包括新泽西州和弗吉尼亚州的州长选举以及备受关注的纽约市市长选举。为吸引民意回归，特朗普近期提出利用关税收入向美国人发放2000美元的“分红”，但该计划的可行性遭到专业人士质疑，也进一步凸显了美国财政的弱可持续性。 综合来看，我们认为美联储的超预期紧缩是本次“股债汇三杀”的首要因素，而其他外围因素则恰好导致了美元汇率的同步下跌。从历史看与1994、2013及2022年的数次情景类似，与今年4月对等关税期间较为严重的“股债汇三杀”原因（贸易战+美元信任危机）有所不同，预计后续冲击有限。 2.盘点历史上的美国“股债汇三杀” 2.1历史上的日度“股债汇三杀” 如何判定日度“股债汇三杀”。我们将美国三大股指（标普500指数，纳斯达克指数，道琼斯工业指数）的日涨跌幅进行算数平均，若较上一交易日下跌，且同日美元指数较上一交易日下跌，美国10年期国债收益率较上一交易日上升，则将该交易日视为“股债汇三杀”交易日。 量化衡量日度“股债汇三杀”的严重程度。分别将三大股指平均日涨跌幅、美国10年期国债收益率日变化、美元指数日涨跌幅进行标准化（即减去各自样本历史区间的均值再除以标准差），再计算股、债、汇标准涨跌幅的算术平均值，得到“单日股债汇综合跌幅”，用以衡量“股债汇三杀”的整体严重程度。若该跌幅大于一个标准差，则视为“严重的股债汇三杀”交易日。 通过对1971年2月以来的所有交易日进行统计，在约1.4万个交易日中，共出现1296个“股债汇三杀”交易日（占比9.1%），其中共有218天被判定为“严 重的股债汇三杀”交易日（占比1.5%），意味着美国平均每66个交易日（约一个季度）就会出现一次严重的日度“股债汇三杀”。 从历史统计看出，上世纪70-90年代是美国“股债汇三杀”密度较高的时期，1970、80、90年代分别平均每年发生31、29和33次。新世纪以来，美国“股债汇三杀”交易日显著减少，2000、10年代分别年均发生17次和12次，2020-2024年年均则发生16次。不过，2025年美国“股债汇三杀”交易日有所增多，至11月13日已发生18次（年化统计19次）。特别是“严重的股债汇三杀”已发生5次，打破了2023-2024年无严重股债汇三杀的纪录。 数据来源：WIND，民银国际研究加工整理 2.2历史上的趋势性“股债汇三杀” 单个交易日的“股债汇三杀”并不会对市场产生足够影响，但在历史上，出现过较长时间段的趋势性“股债汇三杀”，短则一个星期，长则一个季度。为此，我们整理了1971年以来美国出现的主要“股债汇三杀”区间（见表1），主要判定依据为：1）至少持续一周；2）股债汇在该区间内均为下跌，且不具有明显的中途反弹；3）区间内最大周跌幅较大，或持续时间较长，或伴随标志性历史事件（三项中至少满足一项）。其中，周跌幅是指连续5个交易日单日股债汇综合跌幅之和。 从统计结果看，1971年以来美国共发生23次趋势性的“股债汇三杀”。持续时间最长和最密集的时间段出现在1977年9月至1978年10月，在13个月中出现4次趋势性的“股债汇三杀”。其中1977年12月至来年2月的“股债汇三杀”持续了83天，主要原因是滞胀的经济环境。周度波动性最强的“股债汇三杀”则出现在1987年10月的大股灾时期，最大周跌幅达到9.77个标准差，仅标普500指数就下跌了30.1%，也是股市跌幅最大的“股债汇三杀”。债券跌幅最大的“股债汇三杀”同样出现在1987年，当年4-5月在美日贸易战笼罩下，45个交易日内10年期美债收益率飙升了138BP。美元跌幅最大的“股债汇三杀”则出现在1973年布雷顿森林瓦解和水门事件时期，在1-2月和5-7月两端时间内分别贬值了8.7%和10.7%。 3.“股债汇三杀