供需双弱，“前高后低”逐步确认——10月经济数据点评

宏观点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 核心观点：10月国民经济运行数据显示，在外需波动、房地产链条持续下行及政策拉动效应减弱等因素的共同作用下，生产、消费、投资各领域均出现不同程度的走弱。生产端来看，工业增速由此前的强势回落至常态区间，外需拖累显著放大，服务业修复仍偏弱；消费端政策拉动边际减弱，耐用品消费普遍走弱，居民大额消费意愿仍受收入与房地产预期压制；投资端则成为拖累经济的最突出因素，制造业、基建、房地产三弱共振，固定资产投资增速继续下行。整体判断，10月经济景气度较前期明显回落，需求不足对产业链的压制进一步增强，经济阶段性承压态势更加凸显。展望后续，我们认为四季度经济下行压力仍较突出，一方面出口回落、地产疲弱、政策释放边际递减使需求端缺乏强劲支撑；另一方面服务业和制造业虽具备一定韧性，但难以弥补整体需求走弱带来的拖累。在高基数与弱需求的双重影响下，四季度经济增速大概率继续低位运行，“前高后低”的走势更加明确。不过，前三季度较高的增长水平已为全年目标完成提供了较大缓冲，全年增长保持在5%左右的目标仍可实现，在Q3单季GDP 4.8%的增速之下，四季度同比若达4.64%就可以实现全年目标，对应环比9.94%。结合当前物价偏低、需求偏弱的现实，或仍需政策持续发力，特别是在财政托底、投资项目储备、房地产风险化解及扩大居民收入等方面，存在进一步适时加力的必要性。整体来看，当前经济处于企稳与压力并存的区间，需求改善、政策落地与风险化解的节奏将决定未来修复斜率。 戴琨资格编号：S0120525070002邮箱：daikun＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 国家统计局发布10月国民经济运行数据，经济各领域出现较全面的降温，供需两端均有不同程度走弱，全年经济“前高后低”态势逐步确认。具体而言， 1）生产方面，工增单月同比4.9%（上月6.5%），低于市场预期的5.52%。服务业生产指数单月同比4.6%（上月5.6%）； 2）需求方面，固定资产投资累计同比-1.7%（上期-0.5%），低于市场预期的-0.71%，其中，制造业投资累计同比2.7%（上期4.0%），低于市场预期的3.44%，基建投资（狭义）累计同比-0.1%（上期1.1%），房地产投资累计同比-14.7%（上期-13.9%），低于市场预期的-14.48%。社零单月同比2.9%（上月3.0%），低于市场预期的2.73%。 生产端：工业增速回落，外需拖累显现，生产端呈温和降温态势。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月明显回落（6.5%），也低于市场预期。从结构看，外需走弱对工业形成显著拖累，10月出口增速由此前的8.3%大幅回落至-1.1%，对制造业、尤其是以出口为导向的行业形成压力，同时消费电子新品发布时间错位也对部分产业链造成扰动。装备制造和电力能源相关行业仍保持一定韧性，电热生产供应、运输设备、汽车等行业增速有所回升，但医药、石油天然气开采、有色金属、专用设备、食品制造等行业普遍回落，与投资走弱、企业扩产动力减弱密切相关。从高频数据看，PTA开工率放缓等现象指向工业生产在高基数和外需拖累下有所降温。服务业方面，服务业生产指数同比增速回落至4.6%，较上月下降1个百分点，服务业修复动能继续偏弱，收入预期仍未明显改善。总体看，我们认为10月生产端增速从前期的超季节性强势回落至常态偏弱区间，工业受外需、投资走弱及部分行业限产预期等因素影响，而服务业维持弱修复格局。短期内，我们认为生产端企稳仍需终端需求改善、政策托底继续发力以及制造业补库周期的配合。 消费端：政策拉动效应减弱，实物类消费普遍走弱，整体修复动能持续回落。10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，较9月再度回落（3.0%），已是连续第五 个月下降，虽略高于市场预期，但整体指向消费动能偏弱。结构上看，前期以旧换新政策的带动效应明显减退，家电、建材、汽车等耐用品消费增速回落更为突出，反映居民大额消费意愿仍受到收入预期偏弱、房市低迷等多重因素制约。餐饮收入增速在节日效应作用下有所反弹，但整体修复仍有限，服务消费相对稳定但难以形成强支撑。总体来看，我们认为消费端正在从此前的政策驱动型修复转向需求不足主导的回落，耐用品疲弱特征较为突出，服务消费偏弱稳定，居民消费倾向仍处低位。后续消费改善的持续性仍取决于收入预期的改善、房地产拖累的缓解以及政策是否进一步加力托底。 投资端：固投全面走弱，制造业、基建、地产三弱共振，投资仍是当前经济最大的拖累项。1-10月固定资产投资累计同比进一步降至-1.7%，较9月大幅回落1.2个百分点，投资下行趋势明显强化。我们判断，政策托底效果仍未显现，设备更新带动的边际贡献趋弱、“反内卷”限产背景下企业扩产谨慎、地方债务化解与项目储备不足叠加，导致投资端仍是经济恢复最薄弱的环节。 1）制造业投资：下行幅度明显扩大，“反内卷”与外需走弱共同施压。1-10月制造业投资累计同比2.7%，较上期回落1.3个百分点，10月当月增速跌至-6.7%，连续四个月负增长。制造业投资的再度走弱，一方面反映企业在盈利预期偏弱、外需走低背景下普遍收缩资本开支；另一方面，“反内卷”政策下部分行业限产、控产能预期增强，亦抑制扩产意愿。结构上，食品加工、纺织、化学制品、通用设备等多个传统行业回落明显，制造业内部分化加剧。 2）基建投资：狭义基建累计增速转负，地方债务化解与项目储备不足成主因。1-10月狭义基建累计同比-0.1%，较9月回落1.2个百分点，转为负增长。传统基建领域如水电燃气、交通运输、水利工程投资均出现不同程度回落，沥青开工率、水泥发运率等高频指标同步走弱，显示实物工作量不足。我们认为，地方债务化解进入攻坚期，专项债资金投放趋于克制，加之项目储备有限，导致基建投资短期难以形成明显支撑；同时专项债用途的扩展及清欠任务的推进，也使得基建可用资金进一步被分散。 3）房地产投资：仍为最大拖累，量价继续下行、整体低迷未见拐点。房地产投资累计同比-14.7%，较9月再扩大0.8个百分点，继续成为拖累整体投资的“主因”。10月70城二手房价环比跌幅进一步扩大-0.7%，销售面积和销售额的降幅继续走阔，市场信心仍未修复；同时，新开工、竣工等核心数据全面走弱，开发商资金面依旧紧张，投资意愿偏弱。尽管前期多地优化限购、调整“认房不认贷”等政策，但对成交改善的支撑有限，政策传导仍然滞后。地产链条对上下游产业（如建材、家电、设备等）形成显著挤压，继续拖累投资整体表现。 风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。 资料来源：Wind，德邦研究所注：除失业率外，均为累计同比，单位为%。 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，德邦证券研究所所长，首席经济学家。戴琨，德邦证券研究所宏观分析师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。