中泰电子25Q3总结报告：三季度盈利加速，AI仍为最强驱动因素

【中泰电子】25Q3总结报告：三季度盈利加速，AI仍为最强驱动因素 分析师： 王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001 摘要 ◼摘要：25Q3 AI旺盛需求带动电子板块显著上涨，主动权益基金电子仓位创新高。电子板块整体营收、净利润同环比向上，盈利能力整体提升。半导体板块周期持续向上，存储需求高景气；消费电子终端需求持续复苏，AI有望开启新创新周期；PCB板块受益AI需求景气度持续提升，面板&被动元件板块业绩稳健增长。 ◼风险提示： ➢行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。➢大陆厂商技术进步不及预期、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。 目录 一、行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动整体营收&净利润同环比向上二、半导体：周期持续向上，重点关注存储板块核心标的三、消费电子：终端需求继续复苏，AI+有望开启新创新周期四、PCB：景气度进一步抬升，AI有望带动板块长期成长五、面板：Q3业绩稳健，板块盈利有望持续改善六、被动元件：三季度稳健增长，盈利能力有望持续改善七、投资建议&风险提示 1.1行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动多板块涨幅显著 ◼电子行业涨跌幅：25Q3 AI旺盛需求带动电子板块显著上涨，电子（中信）指数累计上涨44.5%，跑赢沪深300指数26.6%；25年初至11月11日，电子（中信）指数累计上涨41.5%，跑赢沪深300指数23.3%。 ◼AI带动下PCB、消费电子、半导体等板块涨幅显著。年初以来电子细分板块涨跌幅（基于自选股票池计算）：PCB+121%、消费电子+55%、半导体+44%、被动元件+22%、LED+18%、面板-2%；半导体细分板块来看，设计+55%、设备+47%、材料+38%、制造+37%、封测+17%、功率+15%。 1.1行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动多板块涨幅显著 ◼Q3电子仓位创历史新高：25Q3末主动权益基金电子行业仓位为23.64%，环比+5.42pct创历史新高，其中，半导体、消费电子、元器件（PCB+被动元件）仓位为12.77%、5.42%、4.28%，环比+2.38pct、+1.86pct、+1.25pct。 ◼电子板块估值处于高位：截至11月11日，电子行业PE(TTM)为76x，高于2020/01以来75%分位数（73x），其中，半导体PE(TTM)为136x，超过75%分位数（123x），消费电子PE(TTM)为42x，低于中值（43x）。 来源：Wind，中泰证券研究所 1.1行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动多板块涨幅显著 ◼受AI强劲需求拉动，海外半导体9月以来强势上涨。 ➢费城半导体指数：25年9月初至11月11日费城半导体指数累计上涨23.1%，跑赢标普500指数17.1%；25年初至11月11日费城半导体指数累计上涨40.2%，跑赢标普500指数23.7%。 ➢年初以来，数字&存储&设备&制造板块核心个股涨幅亮眼：1）数字（英特尔+92%、英伟达+48%、高通+14%）；2）存储（海力士+256%、美光科技+202%、三星+94%）；3）设备（LAM+132%、KLA+95%、AMSL+52%、应用材料+46%）；4）制造（台积电+38%、联电+12%）。 1.2整体业绩：整体营收&利润同环比向上，整体盈利能力提升 ◼25Q3业绩： ➢电子整体：25Q3电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长50%，毛利率同比持平，净利率同比+1pct。 ➢分板块看：1）各一级板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，PCB、面板、半导体、LED净利率同比+3pct、+3pct、+2.5pct、+1pct，消费电子、被动元件净利率持平，被动元件、LED板块净利率环比小幅下滑；2）半导体板块，功率受闻泰科技ODM业务剥离影响营收同环比下滑，其余细分板块营收均实现同比增长；盈利能力方面，功率、设计、封测、材料板块净利率同环比向上；制造、设备、设备零部件受新品验证成本高、毛利压力大、高投入拉高期间费用等因素影响，制造毛利率同环比向上，净利率有所下滑，设备、设备零部件板块毛利率、净利率均承压。 1.2整体业绩：整体营收&利润同环比向上，整体盈利能力提升 ◼25Q3业绩： ➢半导体设计：营收同比增长，盈利能力有所分化。1）营收：除MCU与设计其他之外，各细分板块营收同比均有不同程度增长，设计其他营收同环比下滑主因赛微电子资产剥离与天德钰24年高基数+二季度抢出口致营收大幅下滑；2）盈利能力：除存储毛利率qoq+2pct外，各版块毛利率均环比有所下滑；净利率方面，各版块均维持同比向上趋势，MCU、SOC板块净利率环比有所下滑，主因存储涨价导致下游客户方案变更，进而影响产品结构。设计其他板块净利率大幅增长主要由赛微电子控股子公司出售带来22亿非经损益导致。 1.2整体业绩：Q3库存环比上升，消费电子&PCB贡献较大增量 ◼电子各板块：25Q3电子各一级板块库存均环比上升，消费电子下游备货旺季拉动消费电子与PCB板块库存环比提升，半导体板块库存环比上升主要由设计、封测、材料板块贡献。 ◼半导体：受下游需求拉动，25Q3各细分板块库存均环比上升，设计、封测、材料板块贡献较大增量。 1.2整体业绩：Q3库存环比上升，消费电子&PCB贡献较大增量 ◼半导体设计： ➢25Q3设计板块库存环比+8.8%，其中存储+13.1%，射频+9.2%，SoC+9.2%，逻辑+9.1%，模拟+8.0%，CIS+3.8%；MCU和设计其他环节分别环比-2.1%、-8.2%。存储板块库存上升较多，主因下游算力领域需求旺盛，叠加存储涨价预期明确，导致存储厂商囤积较多库存。 目录 一、行业概述：Q3电子仓位新高，AI驱动整体营收&净利润同环比向上 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼AI驱动存储超级大周期。本轮存储价格自25Q2开始上涨，25Q3涨幅扩大，受AI推理需求增长的驱动，25Q4涨价幅度超预期，目前判断26年全年处于供需偏紧的状态。目前除了主流DRAM、NAND价格上涨外，利基存储DRAM、2DNAND（包括SLC、MLC NAND）和NOR Flash自25Q3全线涨价。存储超级大周期，驱动存储公司自25Q3开始盈利能力明显提升，判断后续有望持续提升。◼Q3存储公司迎来业绩拐点，且Q4有望持续受益：1）Q3国内大部分存储公司实现收入和利润环增，模组公司出现季度利润拐点，江波龙归母净利润环比+319%，佰维存储、德明利大幅扭亏为盈。2）25Q4及26Q1存储涨价预期持续上修，存储公司有望持续释放利润。据Trendforce，25Q4、26Q1常规型DRAM涨幅上修至30%~35%、20%~25%；NAND涨幅上修至25%~30%、20%~25%。 来源：DRAMexchange，Trendforce，Wind，中泰证券研究所 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼存储收入：25Q3主流存储和利基存储全线涨价，存储设计、模组公司普遍收入环增。 ➢1）设计：25Q3设计公司除北京君正收入环比持平，其余环增幅度在+5%~33%不等，恒烁股份环比+33%，主要系存储市场行情向好+下游客户增加备货；兆易创新环比+20%，主要系存储涨价+DRAM格局改善带来量价齐升+下游需求增长且公司丰富多领域产品布局；聚辰股份环比+14%，主要系公司持续完善高附加值产品布局。 ➢2）模组：25Q3DRAM、NAND全部涨价，朗科科技、佰维存储、江波龙收入环增，增速在+10%~29%。 ➢3）其他：25Q3香农芯创营收qoq+1%，中电港营收qoq+6%。此外，澜起科技营收qoq+1%，主要由互连类芯片驱动（Q3收入qoq+4%）。 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼存储毛利率：25Q3设计公司毛利率环比表现分化，受益涨价，模组公司毛利率环比提升，随着存储涨价持续，预计后续毛利率继续提升，目前行业预期26年持续处于供需偏紧状态，判断后续毛利率有望创历史新高。 ➢1）设计：Q3设计公司毛利率表现分化，25Q3东芯股份、兆易创新、恒烁股份毛利率环比+5pcts、+4pcts、+3pcts，东芯股份毛利率提升5pcts主要系SLC NAND Q3开始涨价；兆易创新毛利率环比小幅提升，主要受益于利基型DRAM格局改善驱动的涨价，聚辰股份、普冉股份、北京君正毛利率环比-1pcts、-3pcts、-3pcts。 ➢2）模组：Q3模组公司毛利率环比提升4-6pcts，仅朗科科技持平，主要由存储涨价的向上周期驱动，佰维存储、江波龙毛利率大幅提升至21%、19%，德明利、朗科科技毛利率11%、9%。 图表：存储各公司毛利率及yoy&qoq➢3）其他：25Q3香农芯创毛利率环比+1pcts，深科技毛利率环比+4pcts，澜起科技毛利率环比+3pcts。 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼存储净利率：25Q3设计公司净利率环比表现分化，大部分模组公司净利率环比提升，随着存储涨价持续，预计后续盈利能力继续提升。 ➢1）设计：Q3聚辰股份、兆易创新净利率最高，分别达到31%、19%，普冉股份、北京君正净利率均为3%。从变化看，恒烁股份、东芯股份、兆易创新净利率环比+26pcts、+13pcts、+4pcts，其余下降1~7pcts不等。 ➢2）模组：Q3佰维存储、江波龙净利率最高，分别是11%、9%，德明利、朗科科技分别是4%、-3%。从变化看，Q3除了朗科科技净利率环比-1pcts，其余模组公司净利率环比提升在5-11pcts不等。 ➢3）其他：25Q3澜起科技净利率环比-11pcts，净利率减少主要系股份支付费用拖累了净利润，剔除股份支付费用后的净利率同比+15pcts、环比+14pcts；香农芯创净利率环比+1pcts；深科技净利率环比+2pcts。 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼存储净利润：15家公司中12家公司盈利，设计公司净利润环比表现分化，模组公司出现季度利润拐点。 ➢1）设计：Q3仅东芯股份和恒烁股份处于亏损，兆易创新、聚辰股份归母净利润环增49%、9%，北京君正和普冉股份归母净利润环比-68%、-18%，普冉股份净利润受资产减值损失影响较大，若加回减值则Q3归母净利润为0.49亿元、qoq-2%。➢2）模组：Q3朗科科技处于亏损，江波龙、佰维存储、德明利均实现盈利，25Q3江波龙归母净利润环比+319%，佰维存储、德明利环比扭亏，较Q2归母净利润分别增加2.8、1.4亿元。➢3）其他：Q3澜起科技归母净利润环比-25%，主要系25Q3股价大涨带来当期股份支付费用大增，剔除股份支付费用后归母净利润环比+11%；香农芯创归母净利润环比+43%，深科技归母净利润环比+11%，主要受益于毛利率环比提升。 2.1.1存储：受益涨价大周期，Q3业绩出现拐点 ◼存储存货：设计公司存货趋势有所分化，模组公司存货增加、加大备货。 ➢1）设计：25Q3设计公司存货环比-6%~+7%不等，存货趋势分化。其中兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份存货环比分别提升7%、5%、5%、5%，聚辰股份、恒烁股份存货环比-3%、-6%；从存货周转天数看，东芯股份（573天）>北京君正（334天）>恒烁股份（299天）>普冉股份（195天）>聚辰股份（186天）>兆易创新（158天）。 ➢2）模组：25Q3模组公司存货环比+5%~+45%不等，存货环比均提升。其中朗科科技、佰维存储、德明利、江波龙存货环比分别+45%、+30%、+28%、5%；从存货周转天数看，德明利（227天）>佰维存储（220天）>江波龙（156天）>朗科科技